报告核心观点 美国2025下半年关税波动降级,财政宽松与去监管加码,内需增长动能边际回升,通胀有黏性且结构或变,美联储或预防性降息,美元和美元资产估值溢价收缩,美债利率易涨难跌 [1][2][3][4] 分组1:政策假设 - 特朗普已推出以“减法”为主经济政策,涉及关税、移民等领域,后续政策重心或向国内倾斜,关税波动有望下降,预计美国对全球加征关税总水平在15%左右 [1][2][11] - 3季度后美国财政宽松有望再度加码,2026年财政赤字率可能上升0.8个百分点至7%,“美丽大法案”或在7月底完成立法 [2][13] - 预计2025年下半年去监管有明显进展,除能源、AI、加密货币领域外,还将扩大到医药、金融等领域,补充杠杆率放松或对美债市场有较大潜在影响 [14] 分组2:增长预测 - 一季度负增长后,预计经济增长动能5月后回升,2025年2季度 - 2026年1季度环比折年增长路径为1.5%,1.7%,2.3%,2.4%,2025全年同比增长回升至1.6%,下半年失业率或维持在4.5%附近 [27] - 一季度内需未受关税明显冲击,二季度冲击加大,预计2025年下半年内需因关税降级、金融条件宽松和财政扩张预期而边际回升,内需季环比折年增速四季度有望回升至1.1% [28][29] - 就业市场暂时维持韧性,但新增非农就业下半年将减速,劳动供给下降或使失业率不会明显上升 [30] 分组3:通胀情况 - 财政宽松和关税影响制约通胀下行,预计今年四季度美国核心PCE水平维持在年化3%以上,2025 - 26年均在3%以上,通胀结构或变化,核心商品通胀受关税推升,能源和服务通胀相对较弱 [51] - 油价回落拖累能源分项,叠加食品价格回落,预计表观通胀低于核心通胀 [52] - 房租分项接近疫情前水平,未来或维持当前水平,工资增速放缓使住房外其他服务分项无明显压力 [53] 分组4:美联储政策路径 - 预计2025年9 - 12月降息两次,2026年再降两次,2025年首次降息时点可能在7月或9月,具体取决于就业和通胀数据表现 [78] - 预计联储将在2025年底结束缩表,准备金规模或已触及停止缩表阈值 [79] - 2025年下半年联储将修订货币政策框架,但只是对当前操作的确认,不会影响货币政策立场 [80] 分组5:美元和美元资产情况 - 美元指数预计整体走弱,美元被高估10 - 15%,超配美元资产回流将加大其下行压力 [89] - 美债利率易涨难跌,预计2025下半年10年美债利率维持在4.5% - 5%区间,基准预测为4.7%,美债供给压力和期限溢价上升是主因 [4][90] - 美股隐含风险溢价有上行空间,与其他国家股票估值溢价或继续收缩,高估值和低股权风险溢价使股票风险偏高,美债利率上行或导致风险资产价格调整 [91][92]
不轻松的经济“软着陆”
华泰证券·2025-06-03 16:14