报告行业投资评级 - 增持 [1] 报告的核心观点 - 建议继续关注行业相关投资机会，重点标的包括火电弹性、水火并济、新能源、水电、核电等类型公司 [2][4] - 北方火电业绩高增，水电盈利稳定性增强，绿电业绩承压，核电电价影响行业利润 [1][2] 各行业总结 火电 - 25Q1全国性火电公司盈利持续增长，北方火电业绩增长较快，样本公司2024年除广东省外大部分盈利高增，25Q1地方性火电公司有分化，北方火电厂盈利增速整体优于南方 [8] - 火电公司估值持续回落，截至23Q1、24Q1、25Q1末PE中位数分别为15.7、12.9、10.4倍，主要因市场对后续盈利改善持续性存疑及板块关注度降低 [9] - 一二季度业绩无明显季节性特征，25Q1受暖冬影响电量下滑，预计25Q2电量增速改善后业绩有望修复 [12] - 25Q1主要火电公司装机保持增长，5家披露装机数据公司期末控股装机同比增速中位数为8.4%，但上网电量整体下滑，9家披露电量数据公司上网电量同比增速中位数为 -5.7%，推测受火电利用小时数下滑影响 [14] - 25Q1主要火电公司上网电价普遍下滑，6家披露电价数据公司含税上网电价同比增速中位数为 -1.7%，但降幅低于年初悲观预期，盈利好转受益于煤价下行带来的成本端改善，度电成本降幅明显高于同期上网电价降幅 [15] 水电 - 25Q1水电公司盈利普涨，样本公司2024年除国投电力小幅下滑外大部分盈利保持较快增速，25Q1盈利维持高增速，业绩稳定性好，增速中位数26%，主因蓄水及调度优化带来发电量上行 [19] - 水电公司估值先升后降，截至23Q1、24Q1、25Q1末PE中位数分别为16.7、18.8、18.1倍，业绩稳定上行且分红提升的龙头公司估值持续改善 [20] - 蓄水保障Q1业绩稳定性，24Q2存在业绩高基数，24年主汛期受厄尔尼诺影响来水好带来电量高基数，25年主汛期进入拉尼娜周期，来水情况有待观察 [24] - 2024 - 25Q1华能水电、川投能源下属部分电站陆续投产带来大水电增量，水风光一体化新能源装机建设也是规模扩张重要来源，25Q1上网电量增加主要因水电利用小时改善，25年1 - 3月全国水电平均利用小时564小时，同比 +9小时 [25] - 2022 - 2024年主要水电公司上网电价稳中有小幅上涨，度电成本在2024及25Q1持续下降，主要因水电成本以固定成本为主，电量上行摊薄成本 [27] 绿电 - 2024年、25Q1绿电公司归母净利增速中位数分别为 -12%、 -4%，运营受电价下滑、风况不佳等影响，行业增收不增利，非经事项增加扰动业绩，2025年考虑风电利用小时恢复和部分非经事项消失，预计业绩将修复，归母净利增速中位数约12% [30] - 绿电企业自2022年以来估值整体不断下修，当前中枢PE约13x左右，PB约1.4x左右，AH差异明显，港股公司大唐新能源PE估值基本处于6x及以下水平 [32] - 绿电公司各季度业绩与风电、光伏资源情况有关，一四季度为风电大发季度业绩高于全年平均，四季度略弱于一季度，二三季度为贫风季业绩为全年低位，Q1定调，业绩或重点关注Q4风资源修复及会计处理变化 [34] - 25Q1装机增速中位数13.8%，未来将逐步趋于理性，行业龙头放缓装机建设目标，考虑新能源全面入市影响，新项目盈利性将下滑 [36] - 25Q1电量增速中位数9.3%，弱于装机增速，区域分化明显，电量增速低因新增机组以光伏为主、资源波动、区域差异等因素 [37][38] - 电价承压，度电净利下滑，测算三峡能源、节能风电、大唐新能源25Q1度电净利同比分别 -0.06、 -0.03、 -0.03元，中闽能源度电净利同比持平 [39] 核电 - 年度来看，中国核电2024年因会计政策变化、股比摊薄等影响盈利大幅下滑，中国广核2024年因防城港4号机组投运带来增量电量，但市场化交易电价下滑盈利仅微增 [42] - 得益于新增机组投产，核电公司电量每年提高，2025年一季度以来平均市场化电价下降使售电业务毛利下降 [43][45] - 未来5年中国广核和中国核电均有不少机组投产，2025年4月27日核电新项目通过核准，共计5个工程、10台新机组，2022年以来我国保持常态化审批节奏 [47][49] - 截至2025年5月，中国商运核电机组58台、装机容量6096万千瓦，核准在建机组44台，装机容量5235万千瓦，总规模升至世界第一，2024年核电发电量4447亿千瓦时，位居全球第二，占全国总发电量的4.72%，预计新增机组能平抑电价下滑影响，核电属稳健增长资产 [50][52]