报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 近年来中国财政宽松是周期性政策的主要推动力，预计2025年和2026年财政政策将分别推动中国实际GDP增长1.1个百分点和0.6个百分点，而2024年为拖累0.5个百分点 [3][6] - 中国财政乘数近年约为0.5，与早期估计和现有文献基本一致，1个百分点的增广财政赤字（AFD）扩大将在冲击发生四个季度后使中国实际GDP水平累计提高0.5个百分点 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 财政政策与经济增长的联系 - 过去几十年中国经历多次重大宽松周期，估算财政乘数和冲动时面临内生性和数据质量问题 [7] - 内生性方面，财政政策和经济增长相互影响，模型设定和稳健性检验可在一定程度上缓解该问题 [8] - 数据质量方面，市场长期担忧GDP和固定资产投资统计数据，报告更关注自有中国增长指标 [8] 近期文献对中国财政乘数的研究 - 近期学术和政策研究显示，中国短期财政乘数估计值在0.2 - 1.9的广泛范围内，差异可能源于样本期、识别财政冲击的技术和估算方法的不同 [13] - 财政乘数小于1通常反映对私人投资的挤出效应，文献回顾显示中国财政乘数估计值的均值和中位数在一年期分别为0.7和0.6 [13] - 财政乘数大小还取决于一些结构性因素，如经济衰退期、公共债务较低、货币政策宽松、贸易开放度低等情况下财政乘数较高 [14] 财政持续扩张与结构演变 - 中国仍有扩大财政支出促进增长的空间，但财政可持续性可能最终成为问题，过去三年AFD平均超过GDP的11%，而名义GDP增长平均低于5%，预计未来差距将持续 [17] - 与全球金融危机后十年预算外政府赤字大幅扩张不同，新冠疫情以来政策制定者更愿意增加官方政府债务，近期预算内财政赤字在AFD中的占比上升 [17] 对中国财政乘数的估算 - 利用自有AFD指标衡量财政立场，自有进口隐含国内需求指标衡量实际GDP增长，通过不同模型和样本设置估算中国财政乘数 [23] - 基于2010 - 2025年数据的时间序列回归模型显示，AFD扩大1个百分点将使实际GDP增长在一年内提高0.4 - 0.7，不同模型设置的简单平均值约为0.5 [24] - 基于10年子样本的滚动回归显示，过去十年中国财政乘数有起伏，近年来稳定在0.5左右，2021年以来的适度改善可能与房地产低迷和国内信心不足有关 [25] - VAR模型分析表明，AFD与GDP比率冲击1个百分点（财政扩张）将在四个季度后使中国实际国内需求累计增加0.5个百分点，冲击后前两个季度财政乘数约为0.2 - 0.3，随后逐渐升至0.5，从第五个季度起AFD扩大的增长影响将基本消退 [28] 财政政策传导的事件研究 - 政府资金用于投资项目并反映在经济活动数据中的速度受多种因素影响，过去两年的财政宽松事件显示传导至经济活动的速度有所加快 [36] - 2024年8月政府债券净发行2万亿元，财政存款同比增长跃升，基础设施投资增长先降后升 [37] - 2023年10月批准额外1万亿元中央政府债券发行额度，资金已用于项目，相关政府支出在2024年第一季度有显著改善 [38] 未来季度财政冲动对GDP增长的支持 - 考虑AFD预测、财政乘数估计和近期事件研究，假设财政乘数0.5在AFD冲击后四个季度内发挥作用，预计2025年和2026年AFD分别扩大至GDP的13.0%和13.5%，财政政策将分别推动中国实际GDP增长1.1个百分点和0.6个百分点，季度财政提振将在2025年第四季度达到峰值 [39][41] 估算的注意事项 - 部分AFD扩大可能与经济增长无直接关联，如政府债务利息支付、地方政府专项债券置换债务等；一些财政支出可能具有较高财政乘数 [46] - 经济周期不同阶段财政乘数可能不同，经济衰退期较高，经济上升期较低 [46] - 部分政府支出的短期和长期财政乘数可能存在差异 [46] - 在项目储备不足、天气条件不佳和地方官员积极性不高等情况下，政府支出和财政政策传导可能需要更多时间和政策努力 [46]