报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价28.95港币 [1][8] 报告的核心观点 - 公司6月2日公告与再生元就HS - 20094全球独占权益（不含中国内地、香港及澳门）达成授权合作，获8000万美元首付款，有望收取最高19.3亿美元里程碑付款及未来潜在双位数百分比销售分成，看好公司持续创新驱动稳定增长和BD [1] 根据相关目录分别进行总结 再生元正在打造高质量减重的产品线，HS - 20094或为重要组成 - HS - 20094为国内III期在研GLP - 1/GIP双激动剂，国内降糖II期临床结果显示用药第29天时，5/10/15mg HS - 20094/司美格鲁肽用药组HbA1c降幅分别为 - 0.63/-0.75/-0.84/-0.59%，体重降幅分别为 - 1.27/-2.51/-4.41/-1.35%，安全性良好 [2] - 再生元围绕肌肉维持打造减重管线，预计HS - 20094有望与其trevogrumab、garetosmab等联用，开发促进肌肉生长及其他肥胖并发适应症 [2] 创新和BD双轮驱动，孵化长期增长曲线 - 截止当前，已有8 + 1款创新药、12 + 2个适应症获批，40 + 个新分子实体在研 [3] - 除本次授权外，公司B7 - H4 ADC/B7 - H3 ADC分别以15.7/17.1亿美元总金额授权给GSK，小分子GLP - 1以20.1亿美元总金额授权给默沙东，相应首付款（0.85/1.85/1.12亿美元）分别计入2023/24/25年 [3] 重点在研进度更新：快马加鞭，拓展领域 - 阿美替尼预计至2025年底形成“3 + 2”布局，2025年销售额有望达约60亿元 [4] - HS - 20093国内SCLC、骨肉瘤适应症均处III期临床阶段，GSK预计于Q4启动海外关键临床 [4] - HS - 20089国内已进入卵巢癌III期临床阶段，GSK预计于2026年启动海外关键临床 [4] - HS - 20094国内降糖/减重适应症分别处于IIb期/III期临床阶段 [4] - 公司积极布局皮肤类、肾病类自免疾病，HS - 10374、HS - 20137均已启动III期临床 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 27年归母净利润为47.18/42.03/47.43亿元（上调7/1/1%），对应EPS为0.79/0.71/0.80元 [5] - 给予公司SOTP估值1718.49亿港币（创新药DCF估值1676.52亿港币 + 仿制药PE估值41.97亿港币，人民币兑港币汇率 = 0.93），对应目标价28.95港币（前值23.82港币） [5] - 估值上调原因：上调HS - 20094全球销售预测，考虑HS - 20089等今年新启动关键临床新增管线国内销售预测；公司龙头地位巩固、抗风险能力提升，WACC相应下降 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|10,104|12,261|13,758|13,817|15,788| |+/-%|7.70|21.35|12.21|0.43|14.27| |归属母公司净利润(人民币百万)|3,278|4,372|4,718|4,203|4,743| |+/-%|26.85|33.39|7.91|(10.90)|12.85| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.55|0.74|0.79|0.71|0.80| |ROE(%)|13.53|16.05|15.72|12.93|13.55| |PE(倍)|43.90|32.92|30.51|34.24|30.34| |PB(倍)|5.58|5.02|4.59|4.27|3.96| |EV EBITDA(倍)|49.46|33.07|29.78|35.58|30.24| [7] 基本数据 - 目标价28.95港币，收盘价（截至6月3日）26.50港币，市值157,599百万港币，6个月平均日成交额193.09百万港币，52周价格范围15.32 - 27.00港币，BVPS4.83人民币 [9] 创新药业务现金流预测 |亿元|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |创新药经调收入|116.11|120.22|140.95|167.01|198.15|227.98|248.40|255.86|260.01|262.74| |现金流率|39.1%|34.1%|33.7%|33.1%|33.2%|34.3%|36.1%|38.5%|39.3%|39.7%| |创新药现金流|45.41|40.98|47.48|55.24|65.69|78.19|89.71|98.46|102.09|104.24| |yoy| | - 9.8%|15.9%|16.3%|18.9%|19.0%|14.7%|9.8%|3.7%|2.1%| [13] 创新药业务估值 |WACC| |终值| | |----|----|----|----| |债务成本|5.7%|永续增长率|3.0%| |税率|14.0%|永续现金流（亿元）|2,288.10| |债务成本（税后）|4.9%|终值折现因子|45.5%| |无风险利率|1.7%|终值现值（亿元）|1,040.78| |Beta|1.15|估值| | |股权风险溢价|5.3%|预测期现金流现值（亿元）|525.48| |股权成本|7.8%|终值现值（亿元）|1,040.78| |目标债务比率|0.4%|创新药估值（亿元）|1,566.26| |WACC|7.8%|创新药估值（亿港币）|1,676.52| [13] 仿制药业务可比公司估值 |公司名称|公司代码|收盘价|总市值|EPS（元/港币）|PE（x）| |----|----|----|----|----|----| | | |（元/港币）（亿元/亿港币）| |2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E| |华东医药|000963 CH|44.53|781.09|2.30|2.63|2.95|19.36|16.93|15.09| |石四药集团|2005 HK|2.80|82.63|0.41|0.46|0.47|6.83|6.09|5.96| |科伦药业|002422 CH|38.20|610.46|1.86|2.10|2.41|20.54|18.19|15.85| |平均| | | | | | |15.58|13.74|12.30| [14] 盈利预测 - 报告给出2023 - 2027年营业收入、销售成本、毛利润等多项财务指标预测数据 [18]