报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 25Q1政策加大内需刺激，带动电商行业增长势能提升，平台核心业务收入普遍边际加速，对新增长极加大再投资，竞争维度延展，持续投入有望带动长期增长正循环，看好平台高质量增长势能，推荐阿里巴巴、京东、美团、拼多多 [2] 各目录总结 1.电商延续增势，平台加力布局即时零售 1.1 平台主业高质量增长，强力扶持中小商家优化生态 - 线上渗透率提升，25年1 - 4月社零总额16.2万亿元，同比增4.7%，全国网上零售额4.7万亿元，同比增7.7%，渗透率升0.8pct达29.3%，实物商品网上零售额3.9万亿元，同比增5.8%；快递业务量614.5亿件，同比增20.9%，高于实物商品网上零售额约15.1pct [2][5] - 国补拉动京东GMV增长领先，阿里与行业增速一致，拼多多及抖快增速放缓，份额挤占能力降低，阿里、京东等平台市场份额渐稳 [9] - 阿里货币化率同比提升，拼多多下降，京东平台和营销收入同比增长且环比加速 [10] - 各平台加大资源投入优化生态，拼多多千亿扶持，阿里、抖音、京东等推出举措减轻商家负担，对平台利润影响可控且利于长期发展 [13] - 25年618各大电商平台开启，天猫、抖音延长战线，京东有预热活动；国补带动全网带电品类增长亮眼，各平台表现出色 [15][16] 1.2 即时零售进一步扩张， 外卖竞争加剧 - 4月以来京东、美团、阿里加大即时零售布局，虽短期补贴影响利润，但美团有先发优势，淘宝基础良好，京东业务协同有差异化竞争 [18] - B端美团商家资源丰富，京东品质外卖聚焦核心需求，淘宝有商家基础和品类优势 [18] - C端美团规模领先、心智成熟，京东需培育心智但潜力足，淘宝用户转化快、单量增速快 [19] - D端骑手规模与履约效率美团>淘宝>京东，未来降低履约成本是竞争战场 [19] - 618大促期间，美团、京东和淘宝竞争，创新玩法和补贴抢占市场，释放增长潜力 [23][24] 2 主业增速延续分化，平台加大生态、AI及新业务投入 2.1 收入端：主业增长趋势分化，AI实质性展现增速拉动效能 - 25Q1全国网上零售额3.6万亿元，同比增7.9%；阿里、京东、拼多多、美团营收分别为2365、3011、957、866亿元，增速为6.6%、15.8%、10.2%、18.1%，阿里、京东超预期，拼多多受佣金收入影响低于预期 [29] - 核心业务增速分化，25Q1阿里CMR、京东零售、拼多多广告、拼多多佣金、美团核心本地商业收入增速为11.8%、16.3%、14.8%、5.9%、17.8%，环比+2.4、+1.6、 - 2.4、 - 27.4、 - 1.1pct [33] - 阿里云业务收入、EBITA快速增长，千问大模型迭代升级，下游合作释放AI应用需求，阿里投入AI战略，对云收入有实质贡献 [38][39] - 拼多多海外业务受关税冲击增速放缓，积极应对并拓展市场；阿里国际数字商业集团聚焦多元化布局和效率提升，收入增长，亏损收窄 [43] - 美团海外扩张持续，Keeta成沙特受欢迎外卖平台之一，计划进入巴西 [44] 2.2 利润端：平台加大投入，优化生态，培育新业务 - Q1平台盈利分化，阿里、京东、美团盈利能力提升，利润超预期，拼多多归母净利润低于预期；25Q2各平台加大新业务培育和主站投入，利润增速将进一步分化 [48] - 25Q1各平台主站效率提升，盈利能力普遍增强，阿里淘天集团、国际数字商业集团，京东零售，美团核心本地商业，拼多多经营利润有不同表现 [52] - 各平台加大培育新业务，减亏幅度放缓，阿里非核心业务减亏，美团新业务减亏速度或放缓，京东外卖业务发展并加大投入 [57] - 25Q1各平台营销投放分化，阿里及拼多多投入增长 [58] 3. 投资分析意见 - 25Q1政策刺激内需，电商行业增长势能提升，平台加大再投资，虽业务投入转化业绩需时间，但持续投入有望带动长期增长，推荐阿里巴巴、京东、美团、拼多多 [62]