报告核心观点 报告围绕2025年中期宏观经济、货币政策、机构行为等方面展开分析，指出关税博弈影响全球资产定价，美国衰退预期升温、美元霸权或衰落，中国在中美谈判中占先机；货币政策中性偏松、精准调控；债市曲线熊平、超额收益难寻，建议在短期不确定环境中把握长期确定性[1][4] 分组1：宏观叙事——关税博弈，东稳西荡 - 关税扰动成全球资产定价重要变量，特朗普4月3日公布对等关税方案，体现高压威胁式谈判策略[10][13] - 对等关税力度超预期，因市场与特朗普政府对“对等”及现行实际关税水平界定不同[14][17] - 关税政策出发点或源于美国财政赤字压力，特朗普欲推动减税法案需健康财政状态[18][21] - 美国通过关税增收、DOGE节支双管齐下弥补财政赤字，4月关税收入大增，DOGE预计节省1700亿美元支出[22][23] - 短期美国衰退预期升温，通胀预期上行，一季度GDP萎缩，滞胀风险走高[25][28] - 长期逆全球化进阶，美元霸权或衰落，特朗普关税政策加剧其裂痕与瓦解[29][32] - 5月中美达成日内瓦联合声明，双方部分关税暂停90天，取消部分加征关税及非关税反制措施[33][35] - 中美贸易谈判成效与节奏超预期，关税调降幅度大，谈判效率高[36][39] - 中国在谈判中占先机，美国内外交困，中国政策储备足、对美出口依赖度低[40][42] - 下一阶段关税政策走向不确定，美国或为权宜之计，中国需防特朗普反复变卦[43] - 特朗普孤立主义致西方阵营分化动荡，对俄乌冲突立场转变，与欧洲分歧加剧[44][46] - 中国以高质量发展应对外部不确定性，财政货币、内需、产业等政策明确[47][49] - 5月央行等推出一揽子货币政策措施，含数量、价格、结构型共10项[50][52] - 二季度经济预期先弱后强，4月PMI走弱，政策发力与摩擦缓和共振[53][56] - 应在短期不确定中把握长期确定性，抢出口支撑二季度经济，内需弥补外需是关键，仍处降息周期[60] - AI助推产业升级，“东稳西荡”态势明显，中国有望在AI基础研发超美国[61][64] 分组2：货币政策——中性偏松，精准调控 - 2024下半年起货币政策框架完善，数量型工具创新、利率传导机制梳理变化[69][72] - 资金面关键变量转为央行态度操作，一季度资金面紧，4 - 5月均衡偏松[73][75] - 今年流动性分层低位，央行呵护资金面，降息前资金面均衡，降息后利率或降[79] - 关注5 - 6月政策落地实施，央行等打出政策组合，短期加码可能性低[80] - 财政发力，Q2 - Q3是政府债发行高峰，国债、地方债各有发行节奏[82][87] - 央行或6月或下半年择机恢复国债买入操作，一季度暂停因市场供不应求[88][91] - 银行净息差压力大，5月存款利率调降超预期，需减轻负债成本预留降息空间[92][95] - 下半年资金缺口大，央行或增加数量型工具运用、综合考虑降息，大概率Q3降10 - 20BP[98] - 资金面均衡偏松，利差窄幅波动，央行操作熨平波动，DR007 - 7D OMO以20bp为中枢波动[99][102] - 存单利率由央行态度和资金面变化决定，下半年供给压力大，降息或引导其下行[103][106] 分组3：机构行为——曲线熊平，超额难寻 - 2025年债基回报弱于往年，票息和资本利得收益双弱，提高收益难度大[111][115] - 10年和30年国债利率多次挑战前低失败，当前增量信息不足以驱动其突破[116][118] - 曲线熊平，短端受资金价格约束，市场担忧资金波动制约曲线陡峭化[121][122] - 基金等机构转向票息策略支撑信用债行情，2 - 3年信用债值得关注[125][129] - 理财估值及评级体系优化，配信用债更保守，增配高流动性资产诉求变强[130][133] - 公募改革方案或使纯债债基增量入市减弱[134]