报告核心观点 - 5月A股社服跑输基准3.6pct，港美股部分出行链龙头财报发布后行情创新高，行业与公司内在逻辑变化反映在OTA平台与酒店品牌的业绩与股价分化上，建议配置同程旅行、携程集团 - S等公司 [3] 板块行情回顾 - 5月A股社服板块跑输基准3.62pct，港美股茶饮龙头、出行链强α龙头领涨，目前社服板块更多表现为个股的结构性机会，A股部分权重股仍待跟踪顺周期拐点 [9] - 年初至今整体出行链个股表现分化，酒店与OTA板块中同程旅行、亚朵、华住集团 - S领涨，反映了上游扩张背景下平台产业链主地位突出，酒店周期下行期更考验龙头基本功，品牌势能走强阶段龙头更能抵御行业负贝塔 [9] 国内外出行链龙头对比 - 2025年出行链龙头进入常态化增长态势，酒店方面欧美增速>国内，平台方面国内增速>欧美，核心原因在于国内酒店行业供需不同周期阶段及出行在线化渗透率水平差异 [12][13] - 酒店方面，2024年起国内酒店进入“弱预期”与“弱现实”区间，2025年一季报亚朵增速领先，其他酒店龙头表现分化；欧美酒店龙头整体偏稳健增长，收入与利润增速大多为个位数，利润端大多略超预期 [12] - 平台方面，国内平台受益于在线化渗透率提升及国际增量市场，收入增速双位数增长快于海外平台，但2025年起因新业务投资力度变化，Q1利润端表现分化；海外传统OTA平台强调利润率改善，非标住宿龙头爱彼迎进入新业务投资阶段；国内外OTA龙头大多收入端符合或略超预期，利润端好于预期 [13] 财报背后的趋势 国内酒店行业供过于求，RevPAR待拐点显现 - 酒店供给扩容，休闲旅游量增价平，商旅需求偏顺周期，国内酒店RevPAR一季度继续震荡 [14] - 酒店供给因政策引导、租金下行、稳定现金流吸引多元投资人，预计全年酒店供给维持在5 - 10%扩张区间 [14] - 酒店需求中休闲需求韧性增长，商旅需求偏顺周期，商旅顺周期拐点仍待跟踪 [20] 龙头逆势扩张，核心比拼基本功 - 酒店行业周期下行考验龙头产品、运营、会员能力，公司基本功差异带来业绩分化 [26] - 扩张与运营相互促进，集团组织需与时俱进调整，2025Q1华住境内>首旅标准店>锦江境内，当前更考验产品实质投资回报率和品牌方实际运营能力 [28] - 华住门店扩张速度与RevPAR表现领先，会员渠道引流入住率稳定，对成本费用管控积极 [28] - 首旅酒店存量标准店调整度过经济型净关店期，标准店增速自24Q4起超过锦江，进入新发展周期，业绩上利润端增速好于收入表现 [28] 第二增长曲线背后的双向赋能模式与破圈思维 - 亚朵以“经营人群”思路发展业务，始于住宿不止于住宿，零售业务拓展第二增长曲线 [29] - 公司酒店业务高质量扩张保持高双位数增长，加盟业务占主导受逆风环境影响小，加盟商认可度高 [31] - 零售业务Q1收入+66.5%，占总收入比重36%，毛利率稳中有升，爆款打造能力强，修正全年营收指引，住宿与零售业务双向赋能 [31] 流量为王，平台价值突出，投资阶段不同带来盈利趋势差异 - OTA平台是重要休闲流量入口，上游酒店扩张使单店对其依赖增强，提升了OTA在产业链的话语权 [32] - OTA一季报收入整体符合彭博预期，利润超预期，收入端受益于在线化渗透率提升，稳定格局下龙头对利润率把控力强 [32] - 携程去年出境游业务恢复性增长叠加国内降本增效弥补Trip.com扩张扰动，今年虽有负向扰动但一季度表现好于预期 [38] - 同程去年下半年优化营销与补贴效率，出境游投放理性克制，进入稳健的利润率上行通道 [38] 轻资产+好格局下海外龙头股东回报率大多在5%左右 - OTA与酒店赛道海外诞生大市值公司，行业稳定增长、竞争格局良好使股东回报持续性增强，国内玩家也逐步增加股东回报力度 [39] 重点公司盈利预测及估值 - 报告给出了中国中免、海南机场、锦江酒店等多家公司的收盘价、投资评级、EPS、PE等盈利预测及估值信息 [41]