报告行业投资评级 - 首次覆盖给予德琪医药“买入”评级，基于NPV和DCF法测算目标市值为58亿港元（汇率0.92），对应目标价为8.57港元 [3][95] 报告的核心观点 - 塞利尼索已实现商业化，随着适应症扩增和上市地区增加，为公司提供稳定现金流支撑 [2] - 临床管线中，ATG - 022是具备差异化竞争优势的CLDN18.2 ADC，CD73小分子抑制剂ATG - 037在免疫检查点抑制剂耐药肿瘤中展现积极疗效 [2] - 早研管线里，第二代TCE平台具备更高安全性和更强疗效，首款产品25H2递交IND [2] 根据相关目录分别总结 公司介绍：专注于肿瘤学及免疫学的创新先锋 - 德琪医药2016年成立，2020年港股上市，研发管线涵盖多种药物形式，有1款商业化产品、5款临床管线和多个临床前项目 [6][8] - 首款商业化产品塞利尼索在多个亚太国家和地区获批上市并纳入医保，2024年公司营业收入0.92亿元，同比增长36.7% [8] - 高管团队经验丰富，创始人梅建明博士有超25年全球肿瘤疗法临床研发经验，首席财务官龙振国在投行和股票市场深耕16年，首席运营官刘翼腾履历丰富 [12] - 大股东梅建明博士持股25.89%（截止2024年12月31日） [14] ATG - 022：差异化竞争的CLDN18.2 ADC - 中国年新发胃癌36万例，CLDN18.2是胃癌精准治疗潜力靶点，约三分之二患者为CLDN18.2中低表达，多数药物聚焦高表达群体，ATG - 022在不同表达水平胃癌患者中均有效，且安全耐受性良好，已与默沙东开展全球临床合作 [3] - ATG - 022临床2期剂量扩展研究在中澳进行，今年1月公布积极临床数据，下一阶段有3个开发方向，2025年5月与默沙东合作，获FDA两项孤儿药资格认定 [36] - 截至2024年11月22日，有效剂量范围33例胃癌患者评估显示，所有患者ORR为36.4%，DCR为83.3%，不同表达水平患者均有疗效，安全性良好 [39] - 非头对头比较，后线治疗CLDN18.2中低表达胃癌/胃食管交界处患者，ATG - 022有更高反应率和安全性优势 [40] - 销售预测假设下，经成功率调整销售峰值预计为12亿元 [42] ATG - 037：全球领先的CD73小分子抑制剂，免疫耐药潜力品种 - CD73是腺苷生成限速酶，在肿瘤微环境中发挥重要作用，CD73在多种癌症TME细胞上过度表达，催化产生的腺苷可促肿瘤 [50] - ATG - 037是全球进度领先的CD73小分子抑制剂，正在进行I/II期临床，适应症为黑色素瘤和非小细胞肺癌，联合帕博利珠单抗对CPI耐药患者有良好安全性和疗效信号 [51] - 黑色素瘤患者治疗选择有限，Lifileucel是唯一获FDA批准治疗免疫耐药黑色素瘤的疗法，ORR为31.4% [55] - 2025 ASCO数据显示，ATG - 037联合帕博利珠单抗安全性良好，免疫耐药黑色素瘤亚组ORR为36.4%，DCR为100%，NSCLC亚组ORR为22%，DCR为67% [58] - 销售预测假设下，经成功率调整销售峰值预计为5亿元 [59] 第二代TCE平台：有望实现安全性和疗效显著提升 - CD3双抗在肿瘤和自免领域潜力逐步被证实，2024年实体瘤实现突破，海外药企加大自免领域投入 [65] - 公司新型T细胞衔接器平台AnTenGager采用空间位阻遮蔽技术，有二价结合疾病相关抗原、自主研发CD3抗体序列等特点 [66] - AnTenGager平台有更强疗效、更佳安全性等5大优势，适用多种疾病，半衰期长 [71] - 基于该平台布局多项产品，ATG - 201（CD19xCD3）进度领先，计划2025年下半年递交自免适应症IND申请 [75] 塞利尼索：首款商业化产品，提供稳定的现金流支撑 - 塞利尼索是全球首款获批上市的XPO1抑制剂，德琪获其亚太区独家开发和商业化权益，已在10个亚太市场获批上市，中国有2项适应症获批并纳入医保，1项处于NDA阶段，还有多项处于注册临床阶段 [79] - 2024年塞利尼索销售收入为0.92亿元，同比增长37%，中国地区收入增长27.4% [82] - 骨髓纤维化治疗中，芦可替尼有血液学毒性，塞利尼索联合芦可替尼临床1期数据显示有良好疗效和安全性，3期注册临床预计2025H2数据读出 [85] - 销售预测假设下，经成功率调整销售峰值预计为8亿元 [86] 盈利预测及估值 - NPV法测算目标市值为42亿元，PE倍数为20倍，WACC为10% [92] - DCF模型测算目标市值为65亿元，WACC为10%，永续增长率为1%，取NPV和DCF法平均数，测算目标市值为58亿港元（汇率0.92），对应目标价为8.57港元 [95] - 2025年公司有多个核心催化剂，包括产品数据读出、递交IND、获批上市、销售放量等 [97] - 给出公司2024 - 2027年财务预测表，涵盖营业收入、归母净利润等多项指标 [100]