报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 中国神华是经营稳、高分红的红利板块优质代表企业，具备煤电路港航产业链一体化优势，2025 - 2027年分红比例下限提升，2025年收购杭锦能源新增煤电资产，煤炭销售长协占比高平抑价格波动，业绩稳健，投资价值凸显 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 中国神华是央企背景综合能源巨头，控股股东为国家能源集团公司，实际控制人为国资委，截至2024年12月，国资委持股比例为62.62%，拥有煤电化新能源、路港航一体化纵向布局 [9] - 2024年各业务毛利占比（合并抵消前）分别为煤炭69.93%、电力13.36%、铁路14.15%、港口2.42%、航运0.47%、煤化工0.28%，实现生产 - 运输 - 转化的一体化运营 [7][9] - 2024年各业务经营数据较稳健，煤炭业务有韧性，电力、铁路、航运表现佳，煤化工受检修影响销量下降，港口利润总额同比下降 [11][14] - 一体化经营平抑周期波动，2015 - 2024年销售毛利率基本平稳，处于33% - 42%之间，2021 - 2024年期间费用率维持在3%左右低水平 [17] - 2024年资产负债率为23.42%，现金流量比率1.01，处于行业前列，截至2024年三年累计分红占比为224.71%，处于可比公司第二名 [18] - 2025 - 2027年每年现金分红不少于当年归母净利润的65%，较2022 - 2024年规划下限提升5pct且增加中期分红，高分红受险资青睐 [24] 煤炭业务 - 2024年资源量343.6亿吨、可采储量150.9亿吨，分别位于动力煤企业第二/第一，产量327.1百万吨，领先其他动力煤企业 [27] - 矿井在陕蒙晋均有分布，生产稳定，2025年2月收购杭锦能源新增1000万吨在建煤矿与1570万吨在产煤矿，3月新街能源公司项目开工 [30] - 控股股东未注入资产多，未来产能增量充足，2025年完成收购杭锦能源增加煤炭保有资源量与可采储量 [35] - 2022年以来自产煤占比高于70%，2024年为71.20%，2024年自产煤吨煤生产成本179元/吨，位于同行业较低水平 [37] - 下水煤销售占比近年维持在50%以上，2024年为53.71%，年度长协 + 月度长协比例超80%，2024年长协价下行幅度低于市场煤 [43] - 2016年确定动力煤年度长协价格定价机制，2022年基准价上调，2022年以来年度长协价基本稳定，处于合理区间 [44] - 2024年煤炭销售不含税平均价格同比 - 3.42%，低于市场煤价下滑幅度及多数同业 [50] - 预计2025 - 2027年煤炭分部毛利依次为670.99/700.49/730.08亿元 [53][54] 电力业务 - 2020 - 2024年总装机量与燃煤机组装机量稳步提升，2024年分别达46264/43184兆瓦，2025年收购杭锦能源新增鄂温克电厂2×600MW煤电发电机组 [59] - 在建待建发电机组9650MW，2025年计划资本开支中电力分部占比最高且金额提升 [61][62] - 装机容量增长带动发售电量自2021年起逐年增长，2024年发电量2232.1亿千瓦时，同比增长5.16% [67] - 2024年煤炭自供率76%，电力分部毛利稳定，未来煤炭自给率提升将强化煤电协同 [67] - 预计2025 - 2027年电力分部毛利依次为164.64/171.27/178.18亿元 [68][69] - 参股北京国电电力有限公司42.53%，其2024年净利润87亿元，同比 + 16%，2019 - 2024年净利润CAGR达19%，为公司带来较好投资收益 [72] 路港航业务 - 铁路总营业里程2408公里，年运能5.3亿吨，覆盖陕晋蒙产煤区，通过神朔 - 朔黄线连接矿区与港口，东月铁路等项目推进将提升运能 [75] - 2018 - 2024年自有铁路周转量CAGR为1.6%，2024年完成非煤货物运量同比增长9.9% [78] - 2024年铁路单位成本85.93元/千吨公里，同比 - 1.74% [79] - 港口总装船能力约2.7亿吨/年，黄骅港2024年装船量同比增长2.3%，2024年H1非煤货物运量同比增长11.5% [83] - 航运船队约2.24百万载重吨，2024年航运货运量同比下降15.0%，非煤运输量同比增长18.9% [83] - 预计2025 - 2027年铁路、港口、航运分部毛利依次为164/26.59/3.81、168.96/27.6/4.35、174.06/28.63/4.93亿元 [84][85] 煤化工业务 - 包头煤化工煤制烯烃升级示范项目（75万吨/年）有序推进，2024年聚烯烃产品销售量合计645.8千吨，同比下降8.51% [91] - 推进高端产品研发，7个聚烯烃优质品牌产品出口84.7千吨，2024年聚烯烃单位价格同比 + 0.97%，单位成本同比 + 7.15%，毛利率5.8%，同比 - 5.4pct [91] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为3028.37/3152.62/3279.98亿元，归母净利润分别为514.01/536.97/561.29亿元，同比 - 12.39%/+4.47%/+4.53%；EPS分别为2.59/2.70/2.83元，对应当前股价PE为15.19/14.54/13.91倍，维持“买入”评级 [7]