报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 城投债供给季节性转弱，弱资质主体加速退出，票息稀缺性增强；长久期维持主导，各等级全面缩量，认购倍数震荡，中低久期需求抬升；存款搬家催生信用行情，二级交投活跃度提升，收益率单边下行，中长久期涨幅居前 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 弱主体加速退出，票息稀缺性增强 发行偿还：城投债供给季节性转弱 - 截至 2025 年 5 月 31 日，3797 家 HA 口径城投发行 2802 亿元，偿还 3515 亿元，净偿还 713 亿元，净偿还规模环比减少约 102 亿元，同比增加约 373 亿元；受财报数据更新影响，5 月发行季节性缩量，为近三年同期新低，年内累计净偿还 884 亿元，自 2024 年以来累计净偿还 25 亿元，AA 及以下弱资质主体累计净偿还 5857 亿元，AAA 主体净融入 5190 亿元 [16] - 行政视角：5 月各行政级别主体均净偿还，净偿还额地市级 243 亿元、区县级 171 亿元、省级 168 亿元、园区级 131 亿元，省级与地市级环比增长，区县级与园区级环比缩量 [16] - 评级视角：5 月各评级主体均净偿还，净偿还额 AA 主体 277 亿元、AAA 主体 256 亿元、AA+主体 158 亿元、AA 以下主体 14 亿元、无评级主体 9 亿元 [17] - 品种视角：5 月公司债净融资 114 亿元、私募债 66 亿元，SCP 净偿还 442 亿元、企业债 214 亿元、MTN 102 亿元、CP 86 亿元、PPN 49 亿元 [17] - 期限视角：5 月仅 3Y 以上期限债券净融入 359 亿元，其他期限债券净偿还，2Y 净偿还 463 亿元、6M 至 1Y 净偿还 390 亿元等 [17] - 区域视角：5 月山东净融资 73 亿元、福建 25 亿元、西藏 10 亿元；江苏净偿还 182 亿元、浙江 92 亿元、湖北 85 亿元；江苏、山东、福建环比增加，陕西、上海、北京环比下降 [18] - 主体视角：5 月 228 家主体净融入，净融资规模前五为泰安市泰山财金投资集团有限公司 40 亿元等 [18] 到期压力：26 年末前到期约 7.7 万亿元 - 截至 2025 年 5 月 31 日，3797 家 HA 口径城投债 2026 年末到期约 7.7 万亿元，2025 年 3.4 万亿元，2026 年 4.4 万亿元；2025 年底剩余到期压力约 33506 亿元，到期高峰在 6 月 5693 亿元、8 月 5309 亿元、9 月 5712 亿元 [39] - 2025 年末剩余到期额 TOP5：省份为江苏、山东、浙江、四川、湖北；地市为青岛、南京、苏州、成都、南通；区县为南京市江宁区等；园区为西安高新技术产业开发区等；主体为江苏交通控股有限公司等 [40][41] 一级认购：平均 3.00 倍，配置情绪延续高位 - 截至 2025 年 5 月 31 日，当月发行的城投债中 1033 亿元披露招投标数据，投标规模 3097 亿元，平均认购倍数 3.00 倍，较前月回落约 0.06 倍 [44] - 行政级别方面，省级主体平均认购倍数 1.99 倍，环比减少 0.26 倍；地市级 3.16 倍，环比减少 0.23 倍；区县级 4.09 倍，环比增长 0.98 倍；园区级 3.47 倍，环比增长 0.45 倍 [46] - 债券评级方面，AAA 等级平均认购倍数 1.26 倍，环比减少 0.36 倍；AA+等级 2.94 倍，环比减少 0.08 倍；AA 等级 4.24 倍，环比增长 0.75 倍；AA(2)等级 3.51 倍，环比增长 0.27 倍；AA-等级 2.53 倍，环比减少 0.26 倍 [46] - 债券期限方面，1 年以内平均认购倍数 2.14 倍，环比减少 0.4 倍；1 至 2 年 3.57 倍，环比增长 0.18 倍；2 至 3 年 4.2 倍，环比增长 1.19 倍；3 至 5 年 3.27 倍，环比减少 0.15 倍；5 年以上 3.47 倍，环比增长 0.4 倍 [47] 存款搬家催生信用行情，成交活跃度提升 估值利差：受需求侧提振，收益率持续下行 - 2025 年 5 月，货币宽松使资金利率中枢下移，银行存款利率下调，存款搬家效应抬升理财对信用债配置需求，城投债收益率单边下行，但月末债市有调整，中长端风险不可忽略 [54] - 短久期各隐含评级利差触及历史低位，短期内进一步下行概率不高，主要资本利得空间在于等级利差与期限利差压缩；1 年期各评级收益率下行 9.1bp 或 10.1bp；3 年期各评级收益率下行 9.0bp 或 14.0bp 或 16.0bp；5 年期各评级收益率下行 7.5bp 或 12.5bp 或 13.5bp [55] - 短久期利差创新低，期限利差与等级利差尚存空间，1 至 5 年期各隐含评级城投债估值收益率多至历史低位，信用利差收窄触及低点，仅 5 年期品种有压缩空间 [59] 二级成交：活跃度环比上升，中长久期涨幅居前 - 2025 年 5 月城投债样本成交约 1.6 万笔，日均成交约 841 笔，环比增长 1.1%，日均成交笔数创年内新高；taken 成交笔数约 1.2 万笔，占比 76%，较前月增加 3 个百分点，多空比 3.41，较前月增加约 0.46 个基点 [63] - 债项评级方面，AAA 等级成交占比 9.7%，环比增加 0.4 个百分点；AA+成交占比 21.5%，环比减少 0.6 个百分点；AA 成交占比 23.7%，环比增加 2.2 个百分点；AA(2)成交占比 35.8%，环比小幅减少 0.1 个百分点；AA-成交占比 9.4%，环比减少 1.8 个百分点 [64] - 期限方面，1 年期以内成交占比 31.2%，环比大幅降低 7.4 个百分点；1 至 3 年期成交占比 44.7%，环比增加 1.9 个百分点；3 至 5 年期成交占比 21.0%，环比大幅增加 4.9 个百分点；5 年期以上成交占比 3.3%，环比增加 0.7 个百分点 [64]