报告核心观点 - 2025年在中长期资金入市、公募新规下券商板块景气度上行，有望实现盈利与估值双升，自营投资、财富管理和国际化布局成为差异化竞争关键 [4][5] 各部分总结 复盘 - 券商板块年初至今跑输大盘8.9pct，前期涨幅过高、美国关税政策影响使其承压超大盘，业绩环比回落 [8][11] - 政策回顾方面，《推动中长期资金入市工作方案》聚焦卡点堵点，提出投资规模、比例指标要求及配套措施；《推动公募基金高质量发展行动方案》使公募逐步修正行业配置，非银金融或需大幅补配 [12][20] - 1Q25券商板块扣非归母净利润同比增长55%、环比下降2%，自营及经纪为核心增量，25年券商业绩增量源于自营投资、经纪及财富管理、国际业务 [21][25] - 大型券商盈利能力、用表能力更强，行业马太效应加剧，头部券商业绩增长稳定，中小券商中自营配置方向性权益占比高的标的业绩弹性强 [26] 财富管理 - 低利率环境下，货币政策、资本市场改革驱动居民存款投向权益类资产，沪深300股息率高于国债和银行存款收益率，居民资产超越GDP和A股市值，资金流向显示居民对权益类资产接受度提高 [32][34] - 公募费率机制重构，降费扩大覆盖范围，“规模为王”模式转变，业绩表现成关键；货基不便宜，个人投资者或从货基转向固收+/权益类基金 [35][43] - 个人养老金制度全面推广，有望为公募引入增量资金，核心是解决税惠和收益问题，中长期可引入公募资金4141亿元 [45][51] - 政策稳市下股市成交额、两融余额同比回暖，券商财富管理业务关注零售经纪、代销、ETF经纪&做市、公募资管四类券商 [52][63] 自营业务 - 政策鼓励券商布局优质权益资产，通过引增量资金、细化减持、推出互换便利工具等举措，“国家队”托底支持汇金发挥类“平准基金”作用 [66][68] - 券商自营配置股票再平衡开启，权益坚守高股息模式，非方向性策略短期承压；固收自营加大处置存量债权OCI，向“固收+投资”切换；关注2025年债权OCI浮盈贡献利润 [69][77] - 2023年前券商股权OCI绝对值低，市场周期切换、股息率与负债成本息差走阔使2024年后股权OCI成平滑业绩工具 [78][83] 国际业务 - 政策与市场双重需求驱动券商国际化，监管营造营商环境，渠道拓展，券商有中长期目标，市场需求使港股IPO募资反弹 [86][89] - 中资券商境外业务布局广泛，国际业务收入和归母净利润有增长，部分券商营收和净利润贡献提升 [90][93] - 券商国际业务以中国香港为桥头堡，重点发力东南亚和中东，港股IPO改革不断，赚钱效应凸显 [95] 投资意见分析 - 2025年券商板块景气度上行，行业整体有望实现盈利与估值双升，推荐受益于行业竞争格局优化的头部机构、业绩弹性较大的券商、国际业务竞争力强的标的 [5]