报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对新疆火炬高溢价关联收购玉山利泰股权一事存疑，认为标的基本面差、收购不合商业逻辑，且江西中久通过关联交易已收回近半收购上市公司成本，质疑高溢价关联资产注入或持续上演 [1][2][40] 根据相关目录分别进行总结 标的身价翻 3 倍，基本面却一塌糊涂 - 新疆火炬是地方城燃公司，主营天然气销售及设施安装服务，业务在新疆喀什及周边；江西中久与新疆火炬同行，业务主要在江西；玉山利泰负责江西玉山县城燃业务 [4][6] - 玉山利泰估值在资产基础法和收益法下差异大，新疆火炬选收益法评估值 1.29 亿，增值率 203.2% [7][8][9] - 玉山利泰燃气销售业务毛利率远不及同行，2023 - 2025 年一季度分别为 9%、13%、12%；新疆火炬毛利率连续两年超 20% [9][10][12] - 截至 2025 年 3 月 31 日，玉山利泰账上货币资金 713 万，有息债务 5074 万，有息负债率 41.3%，远高于大部分可比公司 [13][14] - 玉山利泰 2024 年净利润 955 万，交易附带业绩承诺，2025 - 2027 年经审计扣非净利润分别达 1000 万、1100 万、1200 万，三年合计增长 25.6%，CAGR 约 7.9%，对新疆火炬边际增量不大 [16][17] 斥重金自建管线，又在 4000 公里外异地并购 - 东部省份城燃公司获取气源成本高，新疆城燃公司可自建管道直通气田，在气源成本和供应稳定性上有优势 [20][23] - 新疆火炬自主建设 120 多公里长输管线，2024 年末旗下输气管线账面原值 9.84 亿，占固定资产原值 59.7%；账面价值 5.15 亿，占固定资产 57.8%、剔除商誉后总资产近四分之一 [24][27] - 按正常逻辑，新疆火炬应顺长输管道布局周边县市，如 2019 年收购光正燃气 51%股权，评估增值率 58.42% [30][31][32] - 新疆火炬却跨 4000 多公里收购江西玉山利泰，此前 2023 年 7 月已跨省收购江西进贤县国能燃气 60%股权，增值率 443.62% [34][35] - 新疆火炬称两次高溢价收购大股东资产符合公司战略，2024 年董事会工作报告将“通过并购寻求外延发展”列为 2025 年工作重点；江西中久旗下还有 5 家城燃公司，高溢价关联资产注入或持续 [36][37][40] 8 亿买下上市公司，关联交易就赚回 4 亿 - 新疆火炬因接连高溢价并购，货币资金规模持续缩水，2025 年一季度末剩 2.20 亿，还要支付 1.25 亿并购款 [41] - 江西中久 2022 年 9 月花 1.94 亿参股，2025 年 3 月花 6.38 亿控股，总成本近 8.5 亿 [44][46] - 江西中久通过出售玉山利泰、国能燃气股权，已从新疆火炬拿走 4.22 亿现金，达收购成本一半 [48][49]