收购交易概述 - 新疆火炬燃气股份有限公司拟以现金方式收购江西中久天然气集团有限公司持有的玉山县利泰天然气有限公司100%股权 [1] - 交易完成后公司将直接持有玉山利泰100%股权 [1] - 该交易已通过2025年第二次临时股东会审议 [1] 交易进展 - 玉山利泰已完成工商变更登记手续并取得玉山县市场监督管理局出具的《公司变更通知书》 [1] - 变更类型为投资人（股权）变更，变更后新疆火炬燃气股份有限公司持有玉山利泰100%股权 [1] - 工商变更核准日期为2025年6月10日 [1] 交易完成情况 - 本次工商变更完成后玉山利泰成为新疆火炬的全资子公司 [1] - 除投资人变更外玉山利泰营业执照其他登记事项未发生变更 [1]

市场扩张和并购 - 公司拟现金收购玉山利泰100%股权[3] - 2025年5月15日董事会通过收购议案[3] - 2025年6月4日股东会通过收购议案[3] - 2025年6月10日完成工商变更登记[4] - 变更后公司持有玉山利泰100%股权[5] 其他 - 公告发布时间为2025年6月12日[8]

新疆能源行业发电数据 - 2025年3月新疆发电量455.4亿千瓦时 同比下滑0.7% [1] - 2025年1-3月新疆累计发电量1361.2亿千瓦时 同比增长0.4% [1] 发电结构分析 - 火力发电占比75.2% 达1023.3亿千瓦时 同比下滑3.7% [1] - 水力发电占比4% 达54亿千瓦时 同比增长17.6% [1] - 风力发电占比12.3% 达167.3亿千瓦时 同比增长1.5% [1] - 太阳能发电占比8.6% 达116.65亿千瓦时 同比增长41.8% [1] - 核能发电占比0% 发电量为0 [1] 相关上市公司 - 涉及新能源领域上市公司包括立新能源(001258) 金风科技(002202)等 [1] - 传统能源领域上市公司包括广汇能源(600256) 中油工程(600339)等 [1] - 燃气领域上市公司包括新疆火炬(603080) 新天然气(603393)等 [1] 数据来源说明 - 数据统计范围为规模以上工业企业(年收入2000万元以上) [2] - 数据来源为国家统计局和智研咨询整理 [4]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对新疆火炬高溢价关联收购玉山利泰股权一事存疑，认为标的基本面差、收购不合商业逻辑，且江西中久通过关联交易已收回近半收购上市公司成本，质疑高溢价关联资产注入或持续上演 [1][2][40] 根据相关目录分别进行总结 标的身价翻 3 倍，基本面却一塌糊涂 - 新疆火炬是地方城燃公司，主营天然气销售及设施安装服务，业务在新疆喀什及周边；江西中久与新疆火炬同行，业务主要在江西；玉山利泰负责江西玉山县城燃业务 [4][6] - 玉山利泰估值在资产基础法和收益法下差异大，新疆火炬选收益法评估值 1.29 亿，增值率 203.2% [7][8][9] - 玉山利泰燃气销售业务毛利率远不及同行，2023 - 2025 年一季度分别为 9%、13%、12%；新疆火炬毛利率连续两年超 20% [9][10][12] - 截至 2025 年 3 月 31 日，玉山利泰账上货币资金 713 万，有息债务 5074 万，有息负债率 41.3%，远高于大部分可比公司 [13][14] - 玉山利泰 2024 年净利润 955 万，交易附带业绩承诺，2025 - 2027 年经审计扣非净利润分别达 1000 万、1100 万、1200 万，三年合计增长 25.6%，CAGR 约 7.9%，对新疆火炬边际增量不大 [16][17] 斥重金自建管线，又在 4000 公里外异地并购 - 东部省份城燃公司获取气源成本高，新疆城燃公司可自建管道直通气田，在气源成本和供应稳定性上有优势 [20][23] - 新疆火炬自主建设 120 多公里长输管线，2024 年末旗下输气管线账面原值 9.84 亿，占固定资产原值 59.7%；账面价值 5.15 亿，占固定资产 57.8%、剔除商誉后总资产近四分之一 [24][27] - 按正常逻辑，新疆火炬应顺长输管道布局周边县市，如 2019 年收购光正燃气 51%股权，评估增值率 58.42% [30][31][32] - 新疆火炬却跨 4000 多公里收购江西玉山利泰，此前 2023 年 7 月已跨省收购江西进贤县国能燃气 60%股权，增值率 443.62% [34][35] - 新疆火炬称两次高溢价收购大股东资产符合公司战略，2024 年董事会工作报告将“通过并购寻求外延发展”列为 2025 年工作重点；江西中久旗下还有 5 家城燃公司，高溢价关联资产注入或持续 [36][37][40] 8 亿买下上市公司，关联交易就赚回 4 亿 - 新疆火炬因接连高溢价并购，货币资金规模持续缩水，2025 年一季度末剩 2.20 亿，还要支付 1.25 亿并购款 [41] - 江西中久 2022 年 9 月花 1.94 亿参股，2025 年 3 月花 6.38 亿控股，总成本近 8.5 亿 [44][46] - 江西中久通过出售玉山利泰、国能燃气股权，已从新疆火炬拿走 4.22 亿现金，达收购成本一半 [48][49]

会议信息 - 2025年第二次临时股东会于6月4日在新疆喀什召开[3] - 198人出席会议，持有表决权股份26,399,700股，占比18.6570%[3] - 9位董事全部出席，董事会秘书出席，高管列席[6] 议案表决 - 收购玉山县利泰天然气100%股权议案通过，A股同意票26,191,300，占比99.2105%[7] - 5%以下股东同意票725,500，占比77.6849%[7] 其他 - 见证律所是北京中银（珠海），律师为章晓娟、郑曈[9] - 律师见证结论为股东会合法有效[9]

会议安排 - 2025年5月15日召开第四届董事会第七次会议，审议召开2025年第二次临时股东会议案[5] - 2025年5月16日刊登召开2025年第二次临时股东会通知[5] - 2025年6月4日13:00召开现场会议，网络投票时间为当日9:15 - 15:00[6] 参会情况 - 178名股东或代理人参与投票，代表26,399,700股，占比18.6570%[8] - 2名现场参会，代表25,465,800股，占比17.9970%[8] - 176名网络投票，代表933,900股，占比0.6600%[8] 议案审议 - 审议收购玉山县利泰天然气有限公司100%股权暨关联交易议案[10] - 同意票表决权数26,191,300股，占非关联股东有表决权股份总数99.2105%[12] - 中小股东同意票表决权数占所持有效表决权77.6849%[12]

核心观点 - 新疆火炬燃气股份有限公司回复上交所问询函，详细披露了收购玉山利泰天然气有限公司的评估过程、定价依据及业绩承诺可实现性 [1] - 采用收益法评估玉山利泰股东全部权益价值为12,946万元，增值率203.20%，资产基础法评估值为4,374.01万元，增值率2.44%，最终交易定价12,500万元 [1] - 标的公司拥有玉山县25年天然气特许经营权（2012-2037年），覆盖玉山县行政管辖区域，业务包括管道天然气设计、安装、运营及维护 [37][38][39] - 标的公司2024年及2025年一季度分别实现净利润955.49万元和220.78万元，承诺2025-2027年扣非净利润不低于1,000万元、1,100万元和1,200万元 [37] 评估方法及参数 - 采用现金流折现法（DCF）评估，预测期至2030年，永续期增长率设为0%，折现率（WACC）7.96% [2][3][4] - 关键参数：无风险报酬率2.09%，市场风险溢价7.49%，权益系统风险系数0.7788，企业特定风险调整系数2.5% [21][22][23][24] - 燃气销售业务预测：2026-2030年收入从5,169万元增至9,684万元，毛利率从13%提升至16% [7][8] - 安装业务预测：2026-2030年安装量3,000-5,000户/年，单价3,500元/户，毛利率稳定在20% [9] 交易定价合理性 - 同行业可比交易市净率平均2.93倍，市盈率10.42-13.08倍，低于行业上市公司PE（TTM）平均值26.90倍 [28][29] - 收益法较资产基础法溢价主要源于特许经营权、客户资源等无形资产价值，符合燃气行业评估惯例 [30][31] - 标的公司接入国家管网后成本下降，2024年5月起毛利率从9%提升至12-13% [5][6] 经营数据与业绩承诺 - 历史数据：2023-2025Q1燃气销售量2,256-2,763万立方米，价差18-25%，2024年营收8,447万元 [41][42] - 增长驱动：工业用户占比超60%，已签约江西佰达新材料等新客户，预计新增日用气量2.9万立方米 [47][48] - 区域经济支撑：玉山县2025Q1规模以上工业增加值增长14.3%，固定资产投资增长10.6% [44][45][46] 担保及风险事项 - 评估基准日存在两笔对外担保合计16,019.45万元，问询函回复日已全部解除 [1][32][33] - 抵押担保涉及4,074万元借款，评估认为不影响定价公允性 [34][35][36]

业绩数据 - 2022 - 2024年累计供气量分别为2047.79万、1798.95万、约1755.95万立方米[10] - 2023 - 2025年1 - 3月燃气销售收入分别为98324933.98、95939737.66、31542526.03元[67] - 2023 - 2025年1 - 3月毛利率分别为16%、24%、22%，净利率分别为6%、11%、11%[69] - 2024年及2025年一季度营业收入分别为8447.08万元和2058.81万元，净利润分别为955.49万元和220.78万元[62] 用户数据 - 玉山县常住人口52万人，县城区约17万人，冰溪街道约15万人，文成街道约2万人[12] 未来展望 - 2025 - 2030年及永续期公司整体营业收入分别为6426、8838、9976、10788、10948、11121万元[22] - 相关方承诺标的公司2025 - 2027年经审计扣除非经常性损益后净利润分别不少于1000、1100、1200万元[62] 市场扩张和并购 - 2023年7月公司从江西中久购买江西国能燃气60%股权，溢价率443.62%；2025年5月拟收购玉山利泰100%股权[87] - 水发燃气等多家公司有并购活动，如并购金额、评估值增长率等数据[46] 其他新策略 - 公司董事会确定寻求优质资产、把握外延式发展机遇为工作重点[79] - 公司发展战略是壮大主业、拓展多元化业务、巩固区域龙头地位、实现能源产业全国布局[81] 财务指标 - 收益法评估玉山利泰价值为12946.00万元，增值率203.20%；资产基础法评估值4374.01万元，增值率2.44%，交易价款为12500万元[3] - 标的公司对外担保借款余额合计16019.45万元[3] - 截止评估基准日，标的公司付息债务50740000.00元[8] - 2025 - 2030年及永续期燃气销售数量分别为1495、2061、2279、2504、2650、2795万立方米，毛利率分别为13%、14%、14%、15%、15%、16%[17] - 2025 - 2030年及永续期安装业务安装数量分别为3000、4000、5000、5000、4000、3000户，毛利率均为20%[20] - 2023 - 2025年1 - 3月增值业务收入分别为2488403.01、3996880.62、1007311.51元，毛利率分别为76%、70%、85%[21] - 2025 - 2030年及永续期税金及附加占燃气销售比均为4%[22] - 2025 - 2030年及永续期税金及附加占收入比率分别为0.39%、0.38%、0.36%、0.35%、0.35%、0.34%[24] - 2025年4 - 12月至2030年度及永续期，销售费用占收入比率均为2%[25] - 2025年4 - 12月至2030年度及永续期，管理费用占收入比率均为4%[27] - 2025年4 - 12月至2030年度及永续期，财务费用分别为149.75、199.66、199.66、199.66、199.66、199.66、199.66万元[27] - 2025年4 - 12月至2030年度及永续期所得税费用占收入比率分别为1.92%、2.04%、2.35%、2.58%、2.60%、2.66%、2.60%[28] - 2025年4 - 12月至2030年度及永续期资本性支出分别为87.77、61.13、61.74、81.83、96.83、54.43、349.10万元[32] - 2025年4 - 12月至2030年度营运资金增加额分别为 - 757.24、 - 124.12、 - 322.22、 - 223.84、 - 42.74、 - 41.72万元[34] - 长期无风险报酬率Rf为2.09%[36] - 可比无财务杠杆Beta系数βu为0.5701，目标资本结构D/E为48.81%，权益系统风险系数βL为0.7788[37] - 期望市场报酬率Rm为9.58%，长期市场风险溢价MRP为7.49%[37] - 企业特性风险调整系数为2.5%[39] - 权益资本成本Ke为10.42%[40] - 债务资本成本Kd为3.87%[40] - 税后折现率WACC为7.96%[40] - 企业整体价值为18019.84万元，股东全部权益价值为12946万元[43] - 股东全部权益账面值为4269.80万元，评估值为12946.00万元，增值率为203.20%[44] - 标的公司玉山利泰市净率2.93、市盈率在10.42至13.08[47] - 同行业可比上市公司市盈率最高值238.24，最低值 - 142.48，平均值26.90，剔除最高、低后平均值21.65[48] - 最终交易价款12500.00万元，标的公司未来三年净利润分别不少于1000.00、1100.00、1200.00万元[49] - 公司近三年经营活动现金流量净额分别为1.90亿、3.97亿、2.72亿，截止2025年3月31日有息负债为1100万[88] - 本次交易对应2024年静态市盈率约为13.08倍[84][85] 业务情况 - 玉山利泰已改造完成的管道设备年供气能力为8760.00万立方米[9] - 玉山利泰业务主要为天然气安装、销售及其附带增值业务[63] - 玉山利泰2012年获玉山县天然气特许经营权，期限25年至2037年1月10日，地域为玉山县现行行政管辖区域内[64] - 2023 - 2025年1 - 3月，民用、商用、工业、LNG（贸易）燃气销售数量占比有变化[67] - 2023 - 2025年1 - 3月燃气采购单价分别为3.69、2.77、2.64元/立方米，综合销售单价分别为4.36、3.47、3.21元/立方米，价差分别为18%、25%、22%[68] - 2023 - 2025年1 - 3月贸易按净额法后营业收入分别为115180286.14、84470847.72、20588064.49元，增长率分别为 - 45%、 - 27%[69] - 2023 - 2025年1 - 3月营业成本分别为97238899.10、64074168.26、15978349.31元，增长率分别为 - 52%、 - 34%[69] 客户情况 - 江西佰达新材料有限公司一期预计2025年2季度建成通气，日用气量约0.5万立方米，二期预计2027年4季度建成通气，日用气量约1.5万立方米[74] - 江西联瑞科技有限公司预计2025年6月初签约，7月底投产，日用气量约1万立方米[74] - 江西红睿马钢管有限公司计划2026年2季度建成通气，平均日用气量0.5万立方米[74] 关联交易 - 江西中久尚欠标的公司往来款1822.12万元，截止回函日已归还[78][86] 股权结构 - 江西中燃天然气投资有限公司持股40955400股，持股比例28.94%；赵安林持股24070800股，持股比例17.01%[99] 子公司情况 - 上高县顺民天然气有限公司注册资本2000万元，江西中久天然气集团有限公司持股50%[100][101] - 上高县君安燃气有限公司注册资本2000万元，江西中久天然气集团有限公司持股40%[102] - 上饶市广信区利泰新能源有限公司注册资本5000万人民币，江西中久天然气集团有限公司出资2550万持股51%，江西巨泰能源开发有限公司出资2450万持股49%[103] - 辽宁乾泰元成燃气有限公司注册资本2500万人民币，江西中久天然气集团有限公司出资1275万持股51%[104][105] - 奉新县大华燃气有限公司注册资本1150万人民币，南昌奉燃企业管理有限公司出资1150万持股100%[106][107]

财务数据 - 截止评估基准日，公司付息债务为5074万元[6] - 2023 - 2024年燃气销售数量分别为22556726.60立方米、27628699.00立方米，2025年1 - 3月为9814307.00立方米[8] - 2023 - 2024年燃气销售综合单价分别为4.36元/立方米、3.47元/立方米，2025年1 - 3月为3.21元/立方米[8] - 2023 - 2024年燃气销售收入分别为98324933.98元、95939737.66元，2025年1 - 3月为31542526.03元[8] - 2023 - 2024年燃气销售成本分别为89376174.78元、83533448.92元，2025年1 - 3月为27857408.87元[8] - 2023 - 2024年燃气销售毛利率分别为9%、13%，2025年1 - 3月为12%[8] - 2023 - 2024年安装业务安装数量从3627户降至3058户，单价从3961.11元降至2946.06元，收入从14366949.15元降至9009049.82元，成本从7266432.89元降至3809324.13元，毛利率从49%升至58%[15] - 2023 - 2024年增值业务占燃气销售比从3%升至4%，收入从2488403.01元增至3996880.62元，成本从596291.43元增至1206215.59元，毛利率从76%降至70%[20] - 2025 - 2030年及永续期公司整体营业收入从6426.00万元增至11121.00万元，成本从5353.59万元增至9087.73万元，毛利率从17%升至18%[24] - 2025 - 2030年及永续期税金及附加占收入比从0.39%降至0.34%[26] - 2025 - 2030年及永续期销售费用占收入比率为2%[27] - 2025 - 2030年及永续期管理费用占收入比率均为4%[28] - 2025 - 2030年及永续期财务费用占收入比率均为2%[29] - 2025 - 2030年及永续期所得税费用占收入比率分别为1.92%、2.04%、2.35%、2.58%、2.60%、2.66%、2.60%[31] - 2024年及2025年一季度公司营业收入分别为8447.08万元和2058.81万元，净利润分别为955.49万元和220.78万元[60] - 2023 - 2025年1 - 3月燃气采购单价分别为3.69元/立方米、2.77元/立方米、2.64元/立方米[62] - 2023 - 2025年1 - 3月燃气综合销售单价分别为4.36元/立方米、3.47元/立方米、3.21元/立方米[62] - 2023 - 2025年1 - 3月燃气单价价差分别为18%、25%、22%[64] - 2023 - 2025年1 - 3月营业收入增长率分别为 - 45%、 - 27%[67] - 2023 - 2025年1 - 3月营业成本增长率分别为 - 52%、 - 34%[67] - 2023 - 2025年1 - 3月毛利率分别为16%、24%、22%[67] - 2023 - 2025年1 - 3月净利率分别为6%、11%、11%[67] 未来展望 - 明确的预测期选取确定到2030年，自2031年起为永续经营[4] - 2025 - 2029年老旧小区和新建小区约3万户居民未安装燃气，2030年及永续期预计约3000户/年有安装需求[17] - 2025 - 2029年销售数量从1495.00万立方米增至2650.00万立方米，综合销售单价维持在3.46 - 3.47元，收入从5169.00万元增至9181.00万元，成本从4471.59万元增至7764.18万元，毛利率从13%升至15%[17] - 2025 - 2030年及永续期安装业务安装数量稳定在3000 - 5000户，单价为3500元，收入在1050.00 - 1750.00万元，成本在835.00 - 1392.00万元，毛利率为20%[23] - 2025 - 2030年及永续期增值业务占燃气销售比为4%，收入从207.00万元增至387.00万元，成本从47.00万元增至88.00万元，毛利率为77%[24] - 2025 - 2030年及永续期公司营业收入分别为6426万元、8838万元、9976万元、10788万元、10948万元、11121万元、11121万元[44] - 2025 - 2030年及永续期公司企业自由现金流量分别为1446.53万元、1144.62万元、1497.38万元、1500.52万元、1313.25万元、1374.43万元、1049.59万元[45] - 2024年5月30日接入管输气后，预计公司未来收入、盈利有增长空间[68] 市场扩张和并购 - 水发燃气并购山东胜动燃气综合利用有限责任公司100%股权，并购金额34,568.24万元，评估值增长率183.97%，市净率2.84，市盈率12.78[47] - 首华燃气并购永和县伟润燃气有限公司51%股权，并购金额34,879.00万元，评估值增长率170.97%，市净率2.51，市盈率10.31[47] 其他信息 - 公司已改造完成的管道设备年供气能力为8760万立方米[7] - 2022 - 2023年公司天然气年供应量分别为2047.79万立方米、1798.95万立方米，2023年同比减少12%[9] - 2025年中国薪酬预测增长率为4.4%，公司预测2025年及未来薪酬增长率为5%[13] - 上饶市未配套建设管道燃气设施的居民住宅区安装费调整为每户2100元，商业、工业用户安装价格高于居民且略有不同[18] - 公司适用企业所得税率为25%[30][38] - 长期无风险报酬率Rf为2.09%[36] - 可比无财务杠杆Beta系数βu为0.5701，目标资本结构D/E为48.81%[38] - 期望市场报酬率Rm为9.58%，长期市场风险溢价MRP为7.49%[39] - 评估单位特性风险调整系数为2.5%[40] - 被评估单位权益资本成本Ke为10.42%[42] - 被评估单位债务资本成本Kd为3.87%[42] - 税后折现率WACC为7.96%[42] - 公司企业整体价值为18019.84万元，股东全部权益价值为12946万元[45] - 截至2025年3月31日，公司股东全部权益账面值为4269.80万元，评估值为12946.00万元[46] - 公司股东全部权益增值额为8676.20万元，增值率为203.20%[46] - 标的公司玉山利泰收益法评估值增值率为203.20%[47] - 标的公司玉山利泰市净率2.93、市盈率在10.42至13.08，交易定价相对合理[49] - 同行业可比上市公司市盈率（PE，TTM）平均值为26.90倍、剔除最高、低值后平均值为21.65[49] - 标的公司2024 - 2027年度市盈率分别为13.08、12.50、11.36、10.42[50] - 2023年8月23日，玉山利泰为上饶市广信区利泰新能源有限公司1,000.00万元借款提供担保，截止评估报告日借款余额0.00万元[54] - 2024年1月18日，玉山利泰为江西中久天然气集团有限公司债务提供担保，截止评估报告日借款余额为15,719.45万元[54] - 2022年8月15日，玉山利泰以“燃气供应收益权”质押借款，截止报告日借款余额为4,074.00万元[55] - 2023年12月28日，玉山利泰以土地使用权抵押借款，截止报告日借款余额为1,000.00万元[55] - 库项目89个，完成投资占全部投资比重49.4%[71] - 江西佰达新材料有限公司一期预计2025年2季度建成通气，日用气量约0.5万立方米；二期预计2027年4季度建成通气，日用气量约1.5万立方米[71] - 江西联瑞科技有限公司预计2025年6月初签约，7月底投产，日用气量约1万立方米[71] - 江西红睿马钢管有限公司计划2026年2季度建成通气，平均日用气量0.5万立方米[71] - 福力铝业升级预计日用气量约0.5万立方米[71] - 远大金属产业升级预计日用气量0.4万立方米[71] - 浙赣共富产业园.文城环保大道工业区预计2029年4季度建成通气，日用气量0.5万立方米[71]

市场扩张和并购 - 公司拟1.25亿元收购玉山利泰100%股权[10][11] - 以2025年3月31日为基准日，玉山利泰股东权益账面价值4269.80万元，评估值12946.00万元，增值率203.20%[11] - 新疆火炬现金受让江西中久所持玉山利泰100%股权[19] 业绩总结 - 玉山利泰2024年度营业收入8447.08万元，2025年1 - 3月为2058.81万元[15] - 玉山利泰2024年度净利润955.49万元，2025年1 - 3月为220.78万元[15] - 玉山利泰2024年度净利润对应静态市盈率约为13.08倍[16] - 转让方承诺2025 - 2027年经审计扣非后净利润分别不少于1000万元、1100万元、1200万元，对应预期动态市盈率分别约为12.5倍、11.36倍、10.41倍[16] 交易安排 - 满足前提条件1 - 3后五个工作日内，新疆火炬支付20%股权转让价款2500万元[21] - 满足前提条件4后五个工作日内，支付30%股权转让价款3750万元[21] - 工商变更登记完成之日起20个工作日内，支付50%剩余股权转让价款6250万元[22] 其他事项 - 2025年第二次临时股东会现场会议6月4日13点召开，网络投票时间为当日9:15 - 15:00[7] - 股东发言环节每位股东限5分钟，总时长不超一小时[5] - 截至2025年3月31日，江西中久尚欠标的公司往来款1822.12万元，承诺在支付第二笔转让价款前归还[26][34] - 江西中久承诺在支付第一、二笔转让价款间解除玉山利泰两笔担保[32] - 交易完成后玉山利泰将成公司全资子公司并纳入合并报表[34] - 标的资产可能与江西中久控制企业新增关联交易[34] - 交易完成后不存在与关联方同业竞争情形[34] - 交易不会导致控股股东等非经营性资金占用[34] - 交易资金来源为公司自有及自筹资金，不涉及募集资金[34]