报告核心观点 - 2025下半年港股医药投资以创新药为主线，关注出海机会，创新药出海交易活跃，Pharma推进创新转型，医疗服务受医保和宏观环境影响，CXO季度环比改善 [3] 行业复盘 - 年初至6月4日，恒生医疗保健指数涨幅约42%，申万医药生物指数涨幅约9%，纳斯达克生物技术指数跌幅约3% [14] - 港股医药整体估值低于A股和海外医药，港股、A股、美股医药公司中位数估值分别为15x、25x、20x 25E PE [14] - 自2024年以来，整体医药基金持仓水平处于相对低位 [14] - 港股医药各子行业表现分化，创新药、Pharma板块年初至今累计回报率分别为85%和40% [18] - 2017年至今，A+H两地上市医药公司数量从5家增至20家，除龙头公司外，港股股价相对A股折价25%-70% [23] - 2025年初以来港股融资环境有所恢复，已有四家18A公司上市，27家公司递交招股书，创新药公司占比约50% [28] - 创新药部分公司股价靓丽，Pharma板块1-year forward PE平均值为21倍，目前为19倍，医疗服务板块PE平均值为14倍，处于历史低位 [34] - 2024年港股创新药公司总收入719亿元（+30% YoY），扣除影响后同比增长43%，合计亏损229亿元，同比收窄29% [35] - 2024年传统药企约半数收入正增长，头部pharma公司如翰森、中生收入同比增速分别为21%和10% [35] - 医疗服务受医保和宏观环境影响，严肃医疗类内生增长或受影响，消费类医疗服务客单价和需求承压 [35] - CXO季度环比持续改善，需关注订单恢复情况 [39] 创新药 - 目前八款国产创新药在美国获批上市，1Q25泽布替尼、呋喹替尼、CARVYKTI销售额同比增速分别为62%、59%、137% [43] - 2024年国内药企License-out交易数量81项，总金额450亿美元，同比增长28%，2025年初至今交易数量43件，总金额超460亿美元 [43] - 2024年下半年以来，PD-(L)1/VEGF双抗BD交易持续落地，国内仅康方生物依沃西获批上市，BNT327和SSGJ-707进入三期临床 [46] - 2025年ASCO会议公布多项国产创新药临床结果，涉及ADC、双抗等产品 [47] - 2025年4月北京和深圳发布创新药支持政策，涵盖审评审批、临床应用、融资等环节 [49] - 2018-2024年国内创新药NDA受理数量复合增速为13%，2024年达117件，IND数量从2018年的515件增至2021年的2,366件，复合增速约29% [57] - 2024年创新药公司核心产品持续放量，百济、信达等产品销售额同比增速超40% [61] - 2024年港股创新药公司总收入719亿元（+30% YoY），扣除影响后同比增长43%，合计亏损229亿元，同比收窄29% [66] - 部分公司如和黄、复宏2024年已实现盈亏平衡，百济、信达等有望于25-26年实现盈亏平衡 [70] Pharma - 2024年传统药企约半数收入正增长，头部pharma公司恒瑞、翰森、中生收入同比增速分别为23%/21%/10%，三生和远大收入增速分别为17%和13% [74] - 2023年以来，翰森、石药、三生等成功实现自研管线对外授权合作，如三生制药与辉瑞就SSGJ-707合作，首付款12.5亿美元 [76] - 2024年翰森、中生、石药研发费用分别为27亿、51亿、52亿（19-24年cagr为19%/16%/21%），研发费用率均有提升 [81] 医疗服务 - 2023-2024年医保支出增速高于收入增速，2024年全国医保总收入、总支出分别为34,810亿元（同比增长4%）、29,676亿元（同比增长5%） [85] - 2024年国家医保基金当期结存4,683亿元，同比下降12%，累计结存同比下降19% [85] - 过去十年居民和职工医保住院率呈上升趋势，医保基金面临压力，医保预付政策有望缓解医疗机构资金压力 [85] - 医疗服务受医保和宏观环境影响，业绩面临压力，严肃医疗类内生增长或受影响，消费类医疗服务客单价和需求承压 [35] 重点标的 - 关注创新+出海相关标的，如创新药领域的百济神州、信达生物等，Pharma领域的三生制药、翰森制药等 [3][71]