报告核心观点 - 2025年5月中旬以来日本超长期国债收益率快速攀升引发全球债券市场震荡，折射出全球债券市场在财政扩张与央行政策分化背景下的结构性变化，或预示全球长端利率重估周期来临 [2][6] - 日本超长债利率上涨是货币政策正常化与供需失衡双重驱动，日本央行面临政策两难或采取观望策略，其利率波动对美债市场产生溢出效应并引发全球债券市场风险溢价重估 [3] - 美债利率短期存在上行风险，预计10年期利率在2025年底前在4.0 - 5.0%区间宽幅震荡且中枢可能上移 [3][105] 日本超长债收益率上升情况 - 2025年5月中旬以来日本超长期国债收益率攀升引发全球债券市场震荡，40年期国债收益率一度突破3.68%创2007年该品种发行以来新高，本轮上涨斜率更快、收益率曲线快速陡峭化 [6] - 本轮日本超长债利率冲击可追溯至5月20日20年期国债拍卖，投标倍数跌至2012年以来最低水平、尾差创历史新高，5月28日40年期国债拍卖投标倍数大幅下滑，连续拍卖遇冷致超长债收益率震荡上涨 [13] 日本超长债利率快速上涨成因 日本货币政策正常化 - 2021年以来日本经济通胀回升、名义增长改善，为央行货币政策回归正常化创造条件，2023年逐步放松收益率曲线控制政策约束，2024年上半年退出负利率区间与全面终结YCC，为超长期国债利率重新定价打开闸门 [24] 日债供需失衡 - 供给端：日本央行作为超长期国债绝对主导者，自2024年7月实施渐进式量化紧缩，每季度削减4000亿日元购买量至2026年1季度，而超长期国债净供应维持月度2万亿日元水平，市场净供给量攀升至2010年以来最高，供需错配问题放大 [28][30] - 需求端：2024年上半年日本央行终结负利率政策并启动紧缩，加息预期升温使日本保险公司和养老金等本土机构投资者需求降温，且自2022年超长债利率上升以来机构面临浮亏压力，多数机构主动缩短投资组合久期、采取观望策略，削弱买盘力量 [37] - 通胀预期升温强化加息预期：日本4月失业率2.5%维持历史低位，劳动力供需呈紧平衡，2021年以来菲利普斯曲线变陡，工资 - 通胀螺旋形成，实际工资增长与核心CPI同比同步上升，消费者物价感知指数显示通胀预期持续上升，强化市场对日本央行渐进加息预期 [42] 日本央行政策走向 - 日本经济内外承压，内需疲软、外需挑战加大，2025年1季度GDP环比下降0.2%，实际零售销售未见起色，4月出口同比增速回落至1.9%，2025年以来日元对美元累计升幅达8.2%削弱出口竞争力，美日“对等关税”谈判前景不明 [52] - 日本政府债务占GDP比例突破260%，2025财年预算案维持扩张性，超长债收益率攀升增加政府借贷成本和利息支出，限制日本央行政策空间 [60] - 预计日本央行6月政策会议继续暂停加息，可能安排临时性购债缓解超长期国债流动性压力，未来政策走向依赖超长期特别国债拍卖情况、通胀预期稳定性及外部环境变化，若超长债利率上涨趋势持续且干预效果有限，可能转向重新宽松 [63] 日债利率对全球债券市场影响 对美债市场溢出效应 - 日本寿险公司和养老基金管理超20万亿美元资产，日本超长债收益率上升使这些机构面临流动性风险和资产负债匹配压力，可能通过被动调仓和主动回流对美债形成结构性抛售压力 [64] - 日本长债收益率上升虽可能重塑全球套利交易风险收益格局，但当前市场情绪看多日元、美日利差未明显收窄，套息交易持仓可能有限，短期平仓压力有限 [65] 全球债券市场风险溢价重估 - 全球主要发达经济体超长债利率走势高度一致且相关，日本债券市场变动通过资本流动、风险定价、政策预期等渠道向全球传导，形成反馈机制 [70] - 日本超长期债券收益率上升引发全球期限溢价系统性重估，推升全球政府债券期限溢价水平，强化美债期限溢价上行趋势，形成全球主权债务风险重新定价共振效应 [73] - 日本超长债收益率上升导致全球流动性收紧，金融机构海外投资收缩减少美元流动性供给，套息交易反转加剧流动性紧张，风险溢价上升提高全球融资成本，放大全球经济增长下行风险 [73] 美债利率短期上行风险 关税风险放缓与降息预期 - 美国经济有韧性，关税政策边际缓和减轻市场对贸易摩擦升级担忧，近期硬指标数据显示经济内生动力仍有韧性，基本面预期改善使市场对美联储降息预期收窄，为美债利率提供向上推力 [82] - 关税政策滞后效应推动通胀预期结构性回升，前期关税对进口商品价格推升作用传导至终端消费价格，推动实际利率攀升 [82] 3季度潜在供给冲击 - 预计美国3季度债务上限问题解决后达成40万亿美元债务上限协议，财政部需在2 - 3个月内完成3000 - 4000亿美元净发行规模重建现金缓冲，投资者要求更高期限溢价补偿持有风险，美债10年期收益率可能重新测试并突破前期高点，不排除触及5%关口 [91] 特朗普减税增支政策 - 特朗普力推的减税增支法案政策预期发酵，市场对中长期财政可持续性担忧引发短期情绪化反应，推动期限溢价显著上行 [97] - 法案预计使美国未来10年增加约3.3万亿美元债务，税收减免总额4.9万亿美元，若临时性税收减免条款延长赤字增幅可能达5.3万亿美元，呈“财政新借款前置、支出节省后置”特征，短期赤字可能快速上升 [97] - 法案若通过将导致联邦财政赤字和债务持续快速上升，压缩财政政策空间，限制政府刺激经济能力，推高利息支出负担，形成债务 - 利息恶性循环 [98] 全球资金再平衡与需求转弱 - 美元信用受损、关税政策未决，海外抛售美元资产压力仍在，美国贸易逆差难收窄需加大发债融资，供需失衡使投资者要求更高风险溢价推升利率中枢 [104] - 美国失去三大评级机构最后一个最高信用评级，可能触发部分国家养老金和主权基金削减美债配置，加剧美债抛售，极端情形下可能需美联储重启扩表操作 [104] - 美债利率升至4.5%关口，高利率抑制经济作用显现，4.5%以上区间美债配置风险收益比改善，吸引资金流入制约利率进一步上行 [104]