报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 可灵全球技术领先商业化超预期，短期有望贡献增量收入，中长期或成新入口，业绩和估值均有弹性 [5] - 快手主业稳健，国内流量维持领先，降本增效持续兑现，海外 25Q1 实现单季度的经营利润转正 [5] - 调整盈利预测，维持买入评级，快手估值有明显修复空间 [5] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 1134.7 亿、1268.98 亿、1438.64 亿、1584.34 亿、1730.08 亿，同比增长率分别为 20%、12%、13%、10%、9% [4] - 2023 - 2027E 经调整归母净利润分别为 102.71 亿、177.16 亿、202.56 亿、238.82 亿、276.42 亿，同比增长率分别为 279%、72%、14%、18%、16% [4] - 2023 - 2027E 每股收益分别为 2.38 元/股、4.12 元/股、4.71 元/股、5.55 元/股、6.42 元/股 [4] - 2023 - 2027E 净资产收益率分别为 21%、29%、25%、24%、22% [4] - 2023 - 2027E 市销率分别为 2.0、1.8、1.6、1.5、1.3，市净率分别为 23、13、11、10、8 [4] 合并利润表 - 2023 - 2027E 收入分别为 1134.7 亿、1268.98 亿、1438.64 亿、1584.34 亿、1730.08 亿 [6] - 2023 - 2027E 营业成本分别为 -560.79 亿、-576.06 亿、-648.13 亿、-701.65 亿、-762.27 亿 [6] - 2023 - 2027E 毛利分别为 573.91 亿、692.92 亿、790.51 亿、882.69 亿、967.81 亿 [6] - 2023 - 2027E 销售及营销开支分别为 -364.96 亿、-411.05 亿、-430.83 亿、-463.34 亿、-488.1 亿 [6] - 2023 - 2027E 行政开支分别为 -35.14 亿、-29.16 亿、-36.53 亿、-40.23 亿、-43.93 亿 [6] - 2023 - 2027E 研发开支分别为 -123.38 亿、-121.99 亿、-145.51 亿、-160.24 亿、-174.98 亿 [6] - 2023 - 2027E 经营利润/亏损分别为 64.31 亿、152.87 亿、199.79 亿、241.03 亿、282.95 亿 [6] - 2023 - 2027E 财务费用分别为 5.39 亿、2.36 亿、-1.35 亿、-1.49 亿、-1.63 亿 [6] - 2023 - 2027E 除税前利润/亏损分别为 68.89 亿、154.94 亿、198.15 亿、239.25 亿、281.03 亿 [6] - 2023 - 2027E 所得税开支/收益分别为 -4.9 亿、-1.5 亿、-19.08 亿、-23.93 亿、-28.1 亿 [6] - 2023 - 2027E 本公司股权持有人应占年/期内亏损分别为 63.99 亿、153.44 亿、179.07 亿、215.33 亿、252.93 亿 [6] - 2023 - 2027E 经调整归母净利润/亏损净额分别为 102.71 亿、177.16 亿、202.56 亿、238.82 亿、276.42 亿 [6] 可灵 AI 情况 - 25Q1 可灵 AI 贡献收入超 1.5 亿元，25 年 3 月年化收入运行率突破 1 亿美金，4 月和 5 月月度付费金额均超 1 亿人民币，P 端付费订阅会员贡献约 70% [5] - 2025 年 4 月快手推出可灵 AI 2.0 版本，在多维度保持全球领先，可灵 1.6pro 位居图生视频赛道榜首 [5] - 可灵 AI 与《逆水寒》合作，推出新玩法，为其在游戏领域开辟新商业化路径 [5] 快手主业情况 - 25Q1，快手 DAU/MAU 分别达 4.08 亿/7.12 亿，DAU 创新高且连续 3 季度超 4 亿 [5] - 公司通过策略降低新用户获取成本，丰富内容增加用户留存率，持续降本增效，利润率提升 [5] - 海外收入同比增长 37.2%达 13 亿元，25Q1 实现单季度经营利润转正 [5] 盈利预测调整情况 - 下调 2025 - 2026 年收入预测至 1439 亿、1584 亿（原预测 1453 亿及 1609 亿） [5] - 下调经调整净利润预期至 203 亿、239 亿（原预测 260 亿及 321 亿），对应 PE 估值 11x、10x [5] - 新增 2027 年收入/经调整净利润预期为 1730 亿/276 亿，对应 PE 8x [5] 对标公司估值情况 - 选取腾讯、网易作为对标公司，腾讯 25 - 26 年 PE 估值分别为 17x、15x，网易对应 16x、15x [5]