报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][7][96] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为垃圾焚烧龙头，运营及财务收入占比提升，核心经营指标向好，危废业务见底，减值压力降低，融资成本和有息负债规模下降，盈利能力有望提升 [6] - Capex下降和国补回收使自由现金流首次转正，未来有望进一步提升，分红提升潜力突出 [6] - 预计2025 - 2027年归母净利润为35.89/38.10/40.55亿港元，参照2025年可比公司平均PE，考虑现金流转正和分红提升空间，给予8x pe，预计合理市值为287.10亿港元，市值上涨空间23% [7][96] 根据相关目录分别进行总结 公司为垃圾焚烧龙头，同时发展生物质及水务产业 - 公司深耕环保二十余年，垃圾焚烧产能达15.04万吨/天，位列行业第一，大股东光大集团持股43.07%，控股光大水务和光大绿色环保，实现多领域全面发展 [17][21] - 环保能源板块垃圾焚烧产能达13.89万吨/天，多数分布于经济发达地区，2024年运营指标稳步提升，运营及财务收入占比提升至81%，业绩有望企稳 [26][28][32] - 绿色环保板块以生物质利用业务为主，生物质运营稳健，但受建造收入下滑、危废降价及减值影响，2024年归母净利润亏损，未来有望企稳 [35][38][45] - 光大水务主营污水，产能超587万方/天，业绩整体较稳定，2024年运营及财务收入合计占比达57%，未来有望进一步提升 [46][51] 运营收入提升，减值及财务费用降低，盈利提升可期 - 2021年以来公司收入及利润持续下滑，主要受建造利润下滑、危废亏损及减值增加影响 [54] - 截止2024年底，公司建造收入占比仅19%，运营及财务收入合计占比79%，未来有望企稳 [59] - 危废产业见底，未来减值压力有望降低，叠加国补回收，公司垃圾焚烧及生物质应收款有望降低，进一步降低减值压力 [64] - 2024年公司融资成本下降50个bp至3.2%，有息负债下降至917亿港元，资产负债率下降至64%，当期财务费用节省5.21亿港元，未来具备持续节省空间 [67] Capex下降+国补回收，FCF转正，分红提升可期 - 公司真实经营现金流及Capex需将保底型项目Capex进行调整，伴随行业进入成熟期，Capex显著下降，2024年自由现金流达44.16亿港元，首次转正，未来有望持续改善 [70][72] - 截止2024年底，公司应收账款达211亿港元，增速明显放缓，经营现金流大幅提升，年度国补约38亿元/年，累计国补拖欠预计超100亿元，政策推动国补常态化发放，未来现金流有望加速改善 [78][80][86] - 公司历史分红率约31%，2024年分红率提升至42%，实现DPS稳中有升，未来伴随利润及现金流改善，分红具备提升空间 [87] 投资分析意见 - 预计公司环保能源2025 - 27年收入分别为163.23/167.69/172.24亿港元，绿色环保2025 - 27年收入分别为67.79/71.46/75.52亿港元，水务2025 - 27年收入分别为63.53/65.01/66.56亿港元，2025 - 27年毛利率维持38%不变，各类资产减值维持14亿港元不变 [91][92] - 选取港股主营垃圾焚烧业务的海螺创业及绿色动力环保、主营水务的粤海投资为可比公司，参照2025年可比公司平均PE，考虑公司现金流转正，分红具备提升空间，给予公司8x pe，预计合理市值为287.10亿港元，市值上涨空间23%，首次覆盖，给予“买入”评级 [94][96]