报告行业投资评级 - 优于大市（维持评级） [1] 报告的核心观点 - 2025年国内原奶景气有望反转上行，国内奶牛产能自2023年中开始去化，后续在产量收缩、肉奶共振和进口减量共同推动下，国内原奶价格有望在2025年下半年开启反转上行走势 [1][5] 各部分总结 总览：行业概述 - 原奶是乳制品产业核心原料，由奶牛直接产出，经加工成液态奶和干乳制品后销售，我国核心奶牛品种为荷斯坦及其杂交改良品种，占比超85% [13] - 奶牛场从补栏犊牛到产奶约需2年，一头奶牛有效产奶年限5 - 8年，淘汰奶牛占国内牛肉产量5 - 10% [16] - 我国奶牛存栏和牛奶产量均位居全球第四，国内养殖产区分布较集中，内蒙古是最大牛奶产区 [17] - 2023年我国单公斤原奶完全成本约3.74元，饲料成本占比65%，剔除折旧摊销后现金成本约3.30元 [23] - 奶牛养殖重资产但具规模经济，大企业在设备开支、育种和养殖技术、对接下游等方面有优势，行业呈自下而上整合趋势 [25] - 中国乳制品生产原奶年需求近4500万吨，国内自产量约4000万吨，缺口约500万吨，主要靠进口大包粉补充 [32] - 全球大包粉贸易格局集中，新西兰是主要输出国，2024年其出口量占全球74% [38] - 原奶价格分析框架围绕国内奶牛淘补和海外进口成本，受牛肉价格、替代品价格、乳制品产量、居民消费景气等因素影响 [40] 复盘：国内原奶行情已累计下行四年 - 2009 - 2015年：上行期因产能出清、进口受限，原奶价格最高涨至4.27元/kg，涨幅86%；下行期因产能释放、进口增加，最低跌至3.40元/kg，跌幅20% [45] - 2015 - 2018年：价格底部震荡38个月，供给端存栏下滑但规模化提升、低价大包粉进口增加，需求端乳制品消费增长放缓 [45] - 2018年至今：上行期因非洲猪瘟和新冠疫情，原奶价格最高涨至4.38元/kg，涨幅30%；下行期因奶牛存栏和单产扩张、海外大包粉价格下行，原奶价格最低至3.40元/kg，跌幅22%，行业处于深亏状态 [45][59] 展望：2025年原奶价格有望反转上行 - 原奶价格低迷，奶牛养殖亏损，行业出清压力大，2025年期初我国奶牛存栏预计降至1300万头，较2024年减少100万头 [63] - 头部原奶企业扩张致负债率攀升，后续产能扩张节奏预计放缓，现代牧业、优然牧业2024年资产负债率分别达67%/72% [66] - 牛肉价格重回上行，“肉奶共振”可期，2025年春节后牛肉价格较年初涨17%，较上年同期涨28% [67] - 2025年全球原奶产量和消费量预计同比均增1.0%左右，欧盟、美国、中国、新西兰产量和消费量有不同变化 [72] - 海外全脂奶粉价格自2023年上涨64%，进口大包粉已无性价比，后续进口预计量减价增 [77] - 综合来看，国内原奶价格有望在2025年下半年反转上行 [78] 相关标的梳理 - 原奶价格上行利好原奶企业和有上游奶源布局的乳制品企业，本轮周期左侧投资特征明显，股价启动领先于奶价 [89] - 梳理了优然牧业、现代牧业等多家乳制品行业标的经营情况，包括奶牛存栏、生产性生物资产价值、资产减值、扣非净利等 [90]