报告核心观点 - 美国关税博弈预期反复，但不改核心制造全球竞争力，同时推荐高景气新消费制造链 [3] - 内需复苏是重要做多线索，下半年将开启加速回升窗口，应挖掘低位浮现的新成长方向 [4] 复盘：弱市见高频回购，底部信号显现 - 2025年1月1日至6月6日，SW纺织服饰绝对收益5.5%，相对申万A股指数收益3.6%，相对收益位列全行业第11位，其中SW服装家纺绝对收益1.7%，相对收益 -0.2%，SW纺织制造绝对收益 -3.4%，相对收益 -5.3% [8] - 截至2025年6月6日，SW纺织服饰PE（TTM）18.9倍，处于过去5年60%的分位水平，SW港股纺织服饰PE（TTM）19.2倍，权重标的申洲国际、安踏体育、李宁、波司登PE分位数处于相当低位，估值性价比显现 [13] - 多家纺服公司进行高频回购，释放中长期信心，底部信号已显 [14] - 2025Q1制造端分化，品牌端运动表现更优 [15] - 2025年关税反复叠加上年高基数，板块预期走弱，1 - 4月中国纺织业出口额904.7亿美元（同比 +1.1%），越南纺织品出口额117.6亿美元（同比 +12.8%）、鞋类出口额76.0亿美元（同比 +14.5%） [17][19] - 内需自2024Q3以来景气度边际改善，2025年1 - 4月社零总额同比增长4.7%至16.2万亿元，服装鞋帽、针织品类累计零售总额同比增长3.1%至4939亿元，预计2025年品牌端将呈现“稳健恢复、前低后高”趋势 [23] 户外：低渗透、高成长赛道，空间广阔 - 2024年中国高性能户外服饰市场规模1027亿元，同比增长17%，19 - 24年CAGR为14%，中国户外运动渗透率约为25%，对标海外仍有较大提升空间，预计2029年行业规模达到2157亿元，25 - 29年CAGR达到15% [29] - 2024年中国高性能服饰行业市占率CR10为27.2%，行业格局分散，尚未形成绝对领导品牌，国产品牌增速更快，19 - 24年户外行业中国际/国产品牌的零售额复合增速分别为12%/18% [33] - 安踏体育前瞻布局户外赛道，Descente 26年目标流水100亿，Kolon Sport 23 - 26年流水复合增长率目标30 - 35%，25年收购德国狼爪100%权益；伯希和2022 - 2024年收入CAGR高达 +116%，归母净利润CAGR高达 +241%，24年毛利率57%、净利率16% [41] 服装家纺：内需复苏加速，消费向新求变 - 理性消费主义升温，优质折扣业态表现领跑零售行业，奥莱是抗周期性强的业态，中国奥莱行业呈现从规模扩张到运营效率、渠道下沉、新型业态快速铺展的发展趋势 [43][45] - 海澜之家京东奥莱单店模型跑通在即，有望步入快速复制开店阶段，截至5月31日全国开业20家，25Q1少数股东损益为正，说明首批门店已快速贡献盈利 [46][49] - 超级安踏、361度超品店为零售创新先行者，满足高性价比、一站式购物需求，超级安踏2025年规划开到100家左右，361度超品店规划25年拓店80 - 100家 [50][51] - 中国睡眠经济市场规模持续扩大，亚朵星球专注挖掘用户多元睡眠需求，22 - 24年亚朵零售业务收入从2.5亿元扩大至22亿元，贡献集团营收占比从11%提升至30% [54][58] - 国货家纺从渠道逻辑向产品逻辑切换，24 - 25年推出人体工学枕爆款，预计25年枕芯将呈超高增长，25年春节后多地出台家纺国补政策，促进家纺零售回暖 [64] - 国家及地方出台促进生育政策，24年龙年我国新出生人数954万（同比 +52万），25年“双春年”婚庆有望回暖 [65][66] - 森马服饰加盟商渠道库存低位，留足后续加库空间；稳健医疗消费品C端运营能力验证，医疗业务开启向上周期；孩子王拟收购丝域入局养发护发市场 [68] - 经典国潮、复古学院风、IP联名成势，比音勒芬推出故宫宫廷文化、哈佛大学、Hattie Stewart联名系列，锦泓集团旗下Teenie Weenie IP授权收入增长，云锦业务收入增长 [69][71] 纺织制造：关税博弈反复，龙头壁垒不变 - 4月美国开启对全球主要进口国加征关税，后经多轮谈判和裁决，关税情况有所变化，中美在纺织业存在紧密供需关系，短时间均难找到替代 [76][80] - 全球纺织业向东南亚转移是大势所趋，中国大型纺织集团引领转移，从“订单出口”走向“产能出海” [82] - 中资代工制造商与头部品牌强绑定，订单转移不会造成大洗牌，华利集团多产地加速扩产，Adidas订单起量，申洲国际预计25年运动类Adidas订单增长居前 [86][87] - 伟星股份越南基地投产，对标YKK有市场空间，新澳股份越南基地一期投产，二期开建，英国邓肯羊绒纱产能技改升级 [95] - 诺邦股份受益于个护家清市场机遇和口含烟新下游，自有品牌营收增长；浙江自然户外装备新业务客户启动放量，步入高成长窗口 [100] 投资分析意见：关注景气消费与核心制造 - 推荐运动户外的安踏体育、滔搏、波司登、361度，建议关注伯希和 [104] - 推荐折扣零售的海澜之家 [104] - 推荐睡眠经济的罗莱生活、水星家纺 [104] - 推荐母婴消费的森马服饰、稳健医疗、孩子王 [104] - 建议关注国潮、学院风、IP相关的锦泓集团 [104] - 推荐新消费制造链的诺邦股份，建议关注浙江自然 [104] - 推荐核心制造的申洲国际、华利集团、伟星股份 [104]