报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 上半年中证转债和万得可转债等权指数收益率分别为4.55%和6.62%，结构上小盘、低评级转债占优，主题风格由科技切换至金融地产，虽关税有冲击，但市场情绪较好，大幅下行风险排除 [3][35] - 转债估值已渐入较贵区间，但权益无深调基础维持震荡上行，债券进入“低利率+利利差+高波动”状态，转债估值后续预期震荡上行，下有底上有弹性，弹性依赖权益表现 [3][73] - 银行转债加速转股，底仓转债品种配置有限，需从策略及行业层面寻求较优解，策略上放宽评级及市值限制，低估值风格胜出，新老券估值差或极化；行业上可关注银行、电力设备（光伏）、农林牧渔（猪肉） [3][126] 根据相关目录分别进行总结 上半年转债走势及估值分析 - 市场表现：上半年权益和转债市场表现超预期，正股优于转债、等权优于加权，截至6月5日，中证转债和万得可转债等权指数涨幅分别为4.55%和6.62%，略高于转债基金收益率中位数，4月关税扰动后均明显修复 [6][12] - 风格特征：上半年小盘、低评级转债占优，虽4月关税扰动回撤大但快速收复失地；主题风格活跃且切换快，1 - 2月AI + 机器人占优，3 - 5月金融地产偏强，5 - 6月权益新消费 + 创新药表现好但转债跟涨不明显 [13][18] - 成交情况：2025年小盘成交占比再创新高，情绪佳风格活跃，关税扰动下“4月决断”瞬间完成，后续修复，大盘较小盘超额创2017年新低 [23] - 价格情况：5月以来转债价格中位数站稳120元以上，逼近3月高点，情绪佳；1 - 2月高价券优势明显，关税后无明显优势，因AI + 机器人主题退潮高价券缺失 [26] - 估值情况：百元溢价率2月起上行到30%左右后震荡，上行概率偏高；结构上高价券兜底价值强估值压缩，中价券兜底价值上行估值拉升，低价券纯债和估值均上行，受益于转股价值提升 [29][34] 下半年转债攻守兼备，估值下有底上有弹性 - 估值有底因素：权益无深度回调基础，债市长期低利率区间难改，转债估值底部有支撑 [41] - 供给收缩：今年以来转股、赎回等使转债规模减少约590亿元，年末静态到期规模近634亿元，待发规模约469亿元，中性假设下今年待发约300亿，年末市场规模或降至6000亿左右 [44][45] - 需求情况：固收 + 基金对转债关注度高，但复刻过往不易，一级债基保持增仓趋势 [51] - 风险可控：今年连续2年业绩不佳转债未明显增多，形势好于2024年，评级下调冲击可控 [54] - 不利因素：优质资产和高评级转债占比下降，机构可投数量和规模有限，压制估值提振；时间价值衰减对估值损失显现，部分转债临近加速时点 [60][64] - 估值共振：若平价上升，叠加低利率加深供需矛盾，转债估值有望共振向上 [67] - 增量资金：今年边际增量资金主要来自券商自营和资管、上交所私募基金，不排除负债端稳定资金继续流入 [72] 银行转债加速退出下的底仓配置品种探索 - 银行转债现状：自2023年起银行转债余额和占比双下行，截至2025年6月余额占比回落到20%附近，发行节奏放缓，2022年后无新发，2025年有大额股份行转债到期，城商行转债迎来强赎潮 [77][80][81] - 策略层面：评级AA + 及以上转债估值高增配空间小，需放宽评级及市值限制；中低平价和高平价区低估值风格长期胜出；新老券估值差或极化，临期转债估值提振难，新券估值或进一步极化 [84][97][106] - 行业层面： - 银行：价格在120元及以下可配银行转债仅有兴业、紫银、青农三只，估值已处高位，资产质量无替代下不排除继续提振 [116] - 光伏：光伏转债剩余期限长，时间换空间有转圜余地，历史上勤下修可体现条款优势促转股，银行转债加速转股或有增量资金配置低价光伏转债 [121] - 农牧：农牧转债估值中性，部分尚在低位，猪肉行业板块完整有底仓配置价值，下半年猪价企稳上升有望支撑转债价格及估值共振向上 [125]