报告核心观点 - 港股市场处于历史性变化初期，中报季前窄幅震荡、中枢缓升，中长期困扰港股的问题有望改善，中性假设下今年余下时间恒生指数有12%潜在收益空间，有望成内资出海和外资配置中国资产重要市场及人民币国际化重要支撑 [4] - 港股通资金改变估值体系，降低离岸市场折价，影响不限于高股息行业，盈利对市场驱动明显 [4] - 融资重启带来活水，A股公司赴港上市弥补行业短板，关注新股市场交易指标 [4] - 内外资均参与市场反弹，内地投资者配置行业方向明显，外资有增配空间 [4][5] 港股通资金如何带来港股估值体系的重塑 港股通资金流入情况 - 今年以来港股通累计净流入6583.63亿港元，占市场日成交比例稳定在20%-25%，本轮净流入规模和占比高于前两轮，港股估值与中美利差关联性下降 [10] 港股高股息央国企受青睐 - 2024年以来，港股和A股举牌重点是高股息行业，港股举牌次数多因股息率高，保险和券商自营资金配置港股可免20%红利税 [16] 港股通资金对高股息板块重估压低ERP波动区间 - 按恒生指数成分股权重计算，内地高股息股票平均估值抬升25.7%，令恒指估值抬升约6.9%，压低ERP波动区间下沿约0.6个百分点 [17] 恒指隐含ERP有望下降 - 港股通投资者对高股息板块重估使恒指估值中枢上行，隐含ERP历史波动区间下限有望从约6%降至5.4%，当前约6%，距情绪极端过热有上行空间 [21] 港股投资者对回港中概股影响上升 - 中概股回归浪潮持续，港股投资者对回港中概股交易占比和股价影响力提升，2024年初后港股交易时段对股价上行驱动贡献上升，纳入港股通对回港中概股流动性和投资者结构影响明显 [23][28][29] 恒生指数盈利预期稳健 - 今年港股上涨非全依赖估值提升，恒生指数盈利预期年初至今稳健且上修，稳定投资者风险偏好，降低市场下行风险，6-7月盈利预期调整小，下一个调整窗口期在八月中报季 [34] 新消费等领域盈利预期调升具普遍性 - 新消费、科技、医药、金融等领域盈利预期上修明显，调升公司数量和市值占比位居前列，具有代表性和普遍性 [38] 融资重启下如何分辨机会与风险 港股融资活动恢复改善流动性 - 今年港股融资活动明显恢复，IPO和再融资回暖，港股上行期吸引融资，但融资高峰与市场高点无稳定领先时长，再融资低位对应市场低位 [46] 港元汇率波动是小插曲 - 本轮港元汇率短期波动与港美利差有关，金管局注入流动性后收市总结余抬升，后续可能因投融资需求突升出现汇率波动 [51] A股公司赴港上市填补短板 - 截至2025/6/6，25家A股公司在港交所递表，22家发布H股上市公告，行业以科技制造业为主，填补港股存量行业短板 [52] 港股IPO破发率情况 - 港股IPO定价市场化，破发率常年高，今年IPO市场活跃，当日破发比例下降至历史低位，但5日破发比例回升至历史较高水平 [53] 关注高基石比例IPO股价波动风险 - 港股IPO呈现新股增发比例下行、基石投资者认购比例上行现象，高基石比例有利有弊，高基石比例IPO上市后股价易大幅波动，关注AH上市架构H股股价短期影响 [58] 内外资对市场的配置情况如何 内地发行ETF情况 - 内地市场发行的港股主题ETF总规模约3846.96亿人民币，科技主题占比高，红利和医药主题规模超400亿 [65] 主动管理型公募基金配置情况 - 主动管理型公募基金对港股配置比例达19.2%历史高位，全市场配置主题基金港股配置规模大，配置比例达理论空间55.7% [69] 内地公募基金基准选择问题 - 内地公募基金港股基准多为宽基指数，部分指数含无法被港股通投资标的，存在偏离度风险，选择港股通主题指数可管理偏离度，选择人民币计价指数可消除汇率影响，全回报指数作基准有缺陷 [70] 内地公募基金超配成长低配红利 - 相较于常见业绩基准，内地公募基金在港股明显超配成长，低配红利 [71] 人民币汇率对港股影响 - 人民币汇率走强利好港股，内地投资者投资港股受汇率影响小，海外被动基金在人民币升值时流入中国股票资产，近期重拾净流入 [77] 外资回流情况 - 外资逐步回流中国资产，但距前期高点有提升空间，海外主动型新兴市场基金对中国公司股票配置比例上升，海外投资者配置呈现被动化特征 [80][85] 港股2025年收益空间更新 2025年内恒生指数潜在收益空间测算 - 悲观情景下，2025年盈利增长2%，2026年增长4%，收益率-10.5%；中性情景下，2025年盈利增长5%，2026年增长8%，收益率12.27%；乐观情景下，2025年盈利增长8%，2026年增长10%，收益率18.27% [89][90] 中长期视角 - 港股市场定位变化，上市公司结构更均衡，投资者结构离岸市场色彩降低，外资参与市场重估，有望在海外投资者增配中国浪潮中发挥重要作用，为人民币国际化提供资产池支撑 [94]