报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [3][7][111] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司背靠央企，业务结构多元稳定，2024 年业绩扭亏，主业聚焦开发且多元航道并行，销售稳定、土储优质，债务压力可控，预计 2025 - 2027 年营收和归母净利润同比增长，结合绝对估值和相对估值，每股价值较当前股价有 20% - 26%的空间 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 背靠央企、业绩扭亏 - 背靠央企，股权结构稳定：报告研究的具体公司是中国中化旗下城市运营平台企业，2019 年后股权结构趋于稳定，截至 2024 年末中国中化持股约 38.4% [1][11][12] - 业务结构多元，业绩扭亏为盈：业务包括城市及物业开发等板块，2024 年城市及物业开发业务收入占比 89%；实现营业收入 591 亿元，同比下降 19%，归母净利润 11 亿元，扭亏为盈，原因是计提存货减值减少、开发业务毛利率回升、三费支出减少、合联营公司贡献利润增多 [1][15][17] - 主业聚焦开发，多元航道并行：以高品质地产开发为核心，聚焦精品持有等三类业务；城市及物业开发发布“金玉满堂”产品系，2024 年收入 492 亿元，同比下降 22%，毛利率 11%，同比增长 2pct；商务租赁及零售商业运营租金平稳出租率高，2024 年收入 16 亿元，同比下降 7%，毛利率 81%；酒店经营轻重并举，2024 年收入 17 亿元，同比下降 18%，毛利率 36%；物业服务分拆上市，业绩规模稳步增长，2024 年收入 30 亿元，同比增加 10%，毛利率 24% [1][30][58] 销售稳定，土储优质 - 销售稳居行业第一梯队：2024 年销售金额 983 亿元，排名第 12 位；销售面积 582 万平方米，均价 16887 元/平方米；华东、华北销售额占比 40%、28%，一二线销售额占比 90%，TOP10 城市销售额占比 61% [2][62][68] - “城市运营”模式强化拿地竞争力：坚持城市运营模式，具有可持续性和核心竞争力；2024 年精准获取 22 个项目，总土地款 333 亿，权益土地款 202 亿，新增土储计容总面积 202 万平方米，一线、二线城市货值占比 99%；2023 年以来招拍挂市场拿地强度提高，2024 年拿地强度 0.33，位于主流房企前列 [2][74][76] - 土储丰富，未售货值结构较好：截至 2024 年末，一级土地储备 4414 万平方米，二级土地储备 3382 万平方米；未售货值约 2800 亿，63%集中在华北及华东，87%位于一二线城市 [2][83][85] 债务压力可控 - 债务结构优化，压力可控：2024 年持续优化境内外债务结构，平均融资成本、债务总额同比下降，境内新增融资平均成本 2.87%，一年内到期占比下降至 18%，外币债务占比降低至 25% [89] - 三道红线维持绿档，融资渠道畅通：“三道红线”维持全绿，融资渠道多元畅通，成功发行多笔低利率债券，综合融资成本降低，财务状况稳健 [95] 盈利预测 - 假设前提：预计 2025 - 2027 年总营业收入分别为 560/542/554 亿元，同比 - 5%/- 3%/+ 2%；营业成本/营业收入分别为 85%/85%/85%；管理费用/营业收入为 5.0%；销售费用/营业收入为 3.5% [97][98] - 未来 3 年盈利预测及敏感性分析：2025 - 2027 年营收分别为 560/542/554 亿元，归母净利润分别为 11.0/11.3/11.6 亿元，同比 + 3%/+ 3%/+ 3%，每股收益分别为 0.08/0.08/0.09 元；盈利预测分乐观、中性、悲观三种情景 [99][100][103] 估值与投资建议 - 绝对估值：每股价值为 1.24 元，较当前股价有 26%的空间；采用调整现值法估算地产开发业务权益增值，假设 WACC 取 12.5%，保守假设下重估权益增值为 155 亿元，RNAVPS 为 1.24 元 [104][105][107] - 相对估值：每股价值为 1.18 元，较当前股价有 20%的空间；选取 A 股和港股龙头国央企等作为参考，可比公司 2025 年平均动态 PE 为 11.9 倍，报告研究的具体公司 2025 年动态 PE 为 10.0 倍，有估值修复空间 [108][109] - 投资建议：首次覆盖给予“优于大市”评级，公司土地质量好、财务健康、拿地积极，减值幅度位列主流房企前三，风险释放充分 [3][109][111]