报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 从现金流角度分析垃圾焚烧资产，通过自由现金流及分红潜力测算验证垃圾焚烧板块资产价值提升，资本开支下降使自由现金流增厚，提分红逻辑兑现，ROE与PB见底回升，固废板块具备提分红潜力，供热&IDC等拓展促ROE和估值双升 [1][2][3] 各部分总结 为什么从现金流角度分析垃圾焚烧资产 - 资产质量改善体现为自由现金流增加和ROE提升，现金流是资产定价核心，自由现金流改善支撑分红能力提升，通过自由现金流及分红潜力测算验证资产价值提升 [10] - 垃圾焚烧板块分红潜力测算：行业进入成熟期，资本开支下行，自由现金流转正增厚，假设维护性资本开支为总资产1%/2%，2种稳态情景下板块分红潜力达120%/97%，积极变量会加大分红潜力 [10][11] - 垃圾焚烧企业分红潜力测算：预计2026年，永兴股份、旺能环境、上海环境分红潜力150%+；绿色动力、三峰环境、瀚蓝环境分红潜力100% - 150%；中科环保、军信股份、海螺创业、光大环境分红潜力50% - 100%，部分企业因业务拓展需资本投入 [13][14][15] 现金流 - 2020年以来招投标规模下降，资本开支滞后下行，预计未来降至20 - 40亿元，较2024年有较大下行空间 [19] - 2024年垃圾焚烧板块经营性现金流净额157亿元（+15%），资本开支91亿元（-16%），自由现金流66亿元（2023年为27亿元），公司积极派息并明确长期分红规划 [21] ROE - 建造收入下降，运营主导业绩增长，2024年板块收入457亿元（+1%），归母净利润88亿元（+13%），运营收入占比提升、产能爬坡和提质增效使毛利率和净利率上行 [30] - 2023年ROE与估值处于低点，2024年ROE11.53%（+0.21pct），2025Q1为3.30%（+0.09pct），资本开支/总资产比例从2019年17.6%降至2024年4.5%，ROE和PB有望双升 [2][40] - 2024年板块总资产增速5%，净利润增速12%，资产膨胀放缓，存量项目产能爬坡与运营提效使ROA和ROE向上 [46] 投资建议 - 现金流：资本开支下降使自由现金流增厚，居民付费理顺商业模式，24年报多家公司大幅提分红 [52] - 提质增效：供热增厚收益、改善现金流，24年中科、天楹、旺能发电供热比前三；IDC合作方面，部分公司满足区位和规模要求的运营规模占比较高 [52]