报告行业投资评级 - 对Eletrobras、Sabesp、Equatorial、Copel、Energisa给予“买入”评级，对Cemig给予“卖出”评级 [6] 报告的核心观点 - 纳入新运营成本方法和疲软电力需求预测更新巴西公用事业公司估值，虽近期上涨但行业估值仍合理，继续看好有短期和中期催化剂的公司 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 新电力分配运营成本方法 - 5月20日巴西电力监管机构批准新电力分配运营成本计算和传递方法，预计Energisa和Equatorial受影响最大，公平股权价值可能分别下降9%和8%，Cemig和Copel分别下降4%和3% [1][2][8] - 主要假设包括：预计到2021 - 23年行业参考效率从2014 - 16年的约78%提高到约87%；预计覆盖公司未来几年达到区域供电中断质量指标；短期上调Equatorial可管理单位运营成本预测 [12] - 新方法主要变化及影响：更新参考运营成本时间框架为负面；简化DEA模型为正面；应用IPCA指数长期略为负面；成本超支共享起点与行业效率负相关为负面；立即与消费者共享运营成本超支为负面；超支保留比例与质量指标挂钩可能为负面；设定成本超支最大最小限制对高效运营商为负面 [21] 电力分配需求增长疲软 - 纳入巴西独立电力系统运营商ONS更新的电力需求预测，4月和5月巴西电力需求同比分别净下降4%和5%，二季度预测降至同比下降3.1%，下调2Q25E和2025E计费量预测平均2个百分点，2Q25和2025E的EBITDA预测低于彭博共识 [44][45] 各公司情况 Energisa - 更新估计以考虑新运营成本方法和需求预测，调整目标价下降7%，维持“买入”评级，预计2025E增长0.5%，微调2025 - 27E净RAB预测，纳入优先资本结构为债务产生积极影响 [49][50] - 下调2025 - 27E调整后EBITDA和净收入预测，主要因新运营成本方法和资本结构调整 [60] Equatorial - 更新估计以考虑新运营成本方法和需求预测，调整目标价下降3%，维持“买入”评级，预计2025E增长0.5%，微调2025 - 27E净RAB预测，纳入优先资本结构为债务产生积极影响 [63][64] - 下调2025 - 27E调整后EBITDA和净收入预测，主要因新运营成本方法和资本结构调整 [72] Cemig - 更新估计以考虑新运营成本方法和需求预测，调整目标价下降3%（ADR下降6%），维持“卖出”评级，预计2025E下降1.2%，微调2025 - 27E净RAB预测 [75][76] - 下调2025 - 27E调整后EBITDA和净收入预测，主要因新运营成本方法 [89] Copel - 更新估计以考虑新运营成本方法和需求预测，调整目标价下降2%（ADR下降1%），重申“买入”评级，预计2025E增长1%，纳入资产互换交易，微调2025 - 27E净RAB预测 [92][93][94] - 2025 - 27E调整后EBITDA和净收入预测有降有升，主要因新运营成本方法 [104]