报告公司投资评级 - 摩根士丹利维持华润啤酒“买入”评级，目标价34港元 [1] 报告的核心观点 - 华润啤酒4 - 5月销量正增长，与2025年1 - 5月销售趋势一致，受益于原材料有利因素，毛利率提升超1个百分点，通过“三精”举措降低运营成本 [1] - 因需求疲软且基数较高，今年白酒业务收入仍面临压力，公司会努力避免亏损和减值 [1] 按产品总结 - 喜力持续强劲，年初至今销量同比增长超20% [1] - 超级X年初至今销量同比增长约10% [1] - 老雪和阿姆斯特尔销量同比增长超50% [1] - 雪花纯生销量同比个位数下滑 [1] 按地区总结 - 广东地区（尤其是深圳周边区域）销售势头良好 [1] - 预计2025年华东和华南地区将成为销量增长的关键驱动力 [1] 按渠道总结 - 即饮渠道需求仍疲软，但5月华东和华南部分餐饮市场有小幅改善 [1] - 公司在夜生活渠道获得一定市场份额 [1] - 即饮渠道销量在整体销量中占比约为38 - 39%，与2024年底水平一致 [1] 资本支出总结 - 鉴于喜力销售强劲，公司计划在福建扩充喜力产能 [2] - 2025年计划继续在维护、生产线转型以及白酒业务方面进行投资 [2] - 预计未来资本支出将逐步减少 [2] 基准情形假设总结 - 采用现金流折现法，假设加权平均资本成本（WACC）为11.3%（由3%无风险利率、9.1%风险溢价得出），终端增长率为3% [2]