核心观点 - 报告研究主动型股票基金绩效表现，探讨其能否跑赢市场，构建多个基金组合并采用因子模型分析，发现多数主动型基金组合能跑赢市场但超额收益不显著，考虑规模和价值效应、成长因素后结果有变化 [1][93] 引言 - 上一篇报告研究普通股票型基金超越基准收益及配置风格，本篇报告统一比较基准为市场因子，将偏股混合型基金纳入研究，构建不同规模基金组合，构建成长因子，进行因子模型稳健性检验 [11][12] 数据来源、样本选择及描述性统计 基金样本的选择 - 研究对象为普通股票型基金和偏股混合型基金，采用万得基金指数成份记录筛选，主动型股票基金数量持续上涨，2015 年普通股票型和偏股混合型基金数量结构变化，主要因仓位下限规定调整 [15][18] 时间区间的选择 - 数据样本周期为 2009 - 2024 年，因 2007 年前主动型股票基金规模小，2006 - 2008 年 A 股市场波动大，且 2009 年后市场有不同增长和缩水区间 [21][22] 数据来源及处理 - 数据源于万得，频率为月，处理基金月收益率和规模数据，按基金全称合并不同份额类别基金，2014 年后出现多份额类别基金，合并后样本区间后期截面样本数量下降 [25][35] 基金组合绩效的实证分析 基金组合的构建 - 构建大型、中大型、中小型和小型基金组合，规模占比分别为 40%、30%、20%、10%，基金数量平均占比分别为 9.43%、15.9%、22.8%、51.8%，各组合规模和基金数量时序有变化 [36][37] 基金组合的绩效表现 - 各基金组合走势相近，年化收益为 7.65% - 12.2%，多数达至少 10%显著性水平，波动率差别不大；单因子模型下多数有正超额收益但不显著，市场因子暴露β值显著小于 1；三因子模型下各组合有正超额收益且大都显著，考虑规模和价值效应后主动型股票基金能显著跑赢市场；四因子模型结果与三因子模型一致，情绪因子纳入未提升解释能力 [42][44][49] 普通股票型基金组合的绩效表现 - 与全样本结论基本一致，多数基金组合达至少 10%显著性水平，年化收益为 7.69% - 12.9%；单因子模型下多数超额收益为正但大都不显著，拟合优度高；三因子模型下各组合有正超额收益且大都显著，规模和价值因子负向暴露；四因子模型结果与三因子模型一致，主动股票型基金不能显著跑赢市场，考虑规模和价值效应后超额收益显著 [58][59][61] 基金组合绩效的进一步分析 成长因子的构建与检验 - 在三因子模型基础上构建成长因子，各分组收益率随成长指标递增，成长因子年化收益高且显著；单因子、三因子、四因子模型下各分组超额收益与成长指标正相关，成长因子有溢价现象，与部分因子有相关性 [66][67][75] 基金组合绩效的进一步解释 - 成长因子能解释部分三因子模型下超额收益，纳入后超额收益下降且显著性降低；各基金组合在部分因子暴露上变化不大，大部分在成长因子正向暴露显著；纳入情绪因子提高解释能力，五因子模型进一步解释超额收益 [77][78][79] 稳健性分析 - 不剔除总市值最小 30%股票构造因子收益率，规模因子收益率变化最大；单因子模型结论与原模型一致，三因子模型下超额收益大小和显著性下降，拟合优度降低；五因子模型能进一步解释超额收益，各因子暴露有变化，拟合优度下降；不同因子收益率下基金组合收益率拆分结果整体一致，主要区别在情绪因子贡献方向 [83][85][88] 主要结论与讨论 - 多数主动型基金组合能跑赢市场但超额收益不显著，与普通股票型基金超越基准收益看似矛盾，因比较基准不同；主动型基金偏好大盘股和高估值股票，规模和价值因子负向暴露影响绩效；成长因子年化收益高，主动型基金偏好高成长股，成长因子正向暴露对业绩有正面影响；除市场因子外，价值因子有较大负面贡献，成长因子有较大正面贡献 [93][2][3]