报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中银中外运仓储物流 REIT 项目区位优势显著，虽部分指标不及可比均值，但 2025 年现金分派率领先，P/NAV 低于可比均值，有一定投资价值，但需关注现金流、租约到期、贸易及土地指标等风险 [4] 各部分总结 基础发行要素 - 中银中外运仓储物流封闭式基础设施证券投资基金于 2025 年 1 月 6 日被交易所受理，5 月 30 日获证监会注册通过 [9] - 募集份额总额 4 亿份，拟募集资金 11.28 亿元，询价日为 2025 年 6 月 16 日，询价区间 2.341 元/份 - 3.301 元/份 [4][9] 底层基础资产介绍 项目区位优势显著，所在区域新增供给放缓 - 项目包括无锡、瑞达昆山、金华、昆山千灯、天津、成都项目，地处江浙、天津及成都，交通便利，经济辐射能力强 [4][11] - 瑞达昆山、金华、昆山千灯未来三年区域内仅 1 个新增竞品项目供应，供需稳定；无锡、天津、成都项目未来三年区域内新增供给较多 [4][16] 原始权益人 22 - 24 年盈利能力提升 - 原始权益人为中国外运，是我国首家境外上市的现代物流企业，国内有 1300 万㎡土地资源，海外网络覆盖 43 个国家和地区 [4][20] - 2022 - 2024 年，中国外运营业收入 1088.17/1017.05/1056.21 亿元，净利润 42.41/44.53/41.80 亿元，整体下滑，2023 年同比上升 [23] 项目公司运营成效分析 近三年营收攀升、EBITDA 下滑，成都项目 24 年双降 - 2022 - 2024 年，基础设施项目营业收入 95.15/104.08/107.04 百万元，净利润 17.15/24.86/25.61 百万元，稳步增长；EBITDA 69.98/71.32/61.89 百万元，整体下滑 [28] - 2024 年，天津项目营收占比最大，无锡、昆山千灯、天津项目是主要利润来源，金华、昆山千灯 EBITDA 占比 20% [28] 毛利率及 NOI margin 改善，但不及可比均值 - 2022 - 2024 年，项目公司整体毛利率 47.23%、48.02%、50.13%，不断上升但不及可比 REITs [33] - 2024 年，无锡项目毛利率 61.31%较高，成都项目 39.34%较低；瑞达昆山、成都项目 24 年毛利率同比下滑 [36] 出租率稳居高位，租金不及可比均值 - 2022 - 2024 年，按可租赁面积加权后整体出租率 95.20%、95.54%、95.4%，租金收缴率 100%，2023、2024 年高于可比 REITs 均值 [39][42] - 整租项目租金单价年增长率 3% - 4%，预计协议到期后租金下调 3.87% - 16.75%，无锡、天津项目下调超 16% [45][48] - 整租租户均为关联方，前五大客户收入贡献占比 87.04%，高于可比均值 [50] - 整租项目 60%的租赁面积 2027 年到期，已续签至 2032 年；散租项目 43%、68%的仓库、办公租赁面积 2025 年到期 [53][55] 项目估值对比 预测 25 年现金分派率 5.56%，领先可比 REITs - 2025、2026 年可供分配金额分别为 2718、3258 万元，假设 100%分配，2025、2026 年预测净现金流分派率分别为 5.56%、5.72%，2025 年领先可比 REITs [58] 折现率位于可比范围内，资产估值增值率 128% - 基础设施项目折现率 7.25% - 8.00%，可比 REITs 子项目折现率范围 7.00% - 8.50%，差异较小 [60] - 截至 2024 年底，项目评估价值较账面价值增加 6.15 亿元，增值率 127.64%，低于可比 REITs 均值 [62] 初步测算 P/NAV 低于可比 REITs 平均水平 - 截至 2024 年 12 月 31 日，经审计的净资产 51052.65 万元，NAV 公允参考值 2.81 元，P/NAV 区间 0.83 - 1.17 倍，低于可比 REITs 均值 [65] - 2024 年，测算 P/FFO 为 16.49 - 23.25 倍，低于可比 REITs 均值 [65] 25 年合计资本化率为 6.83% - 以 2025 年运营净收入计算，基础设施项目合计资本化率 6.83%，高于可比 REITs 均值 [69]