报告核心观点 - 2025年以来AH溢价显著收窄，在互联网平台反垄断监管趋缓催化下，AH溢价率有望进一步回落至2016 - 2019年相对低位；消费板块应以盈利增速的边际变化（Delta G）为核心线索，从未来、现在与过去三个时间维度梳理结构性机会；大变局下行业配置给出“4 + 1”建议 [1][2][3] 分组1：AH溢价的回落仍有进一步空间 AH溢价产生的原因 - AH溢价根本原因在于分母端估值差异，2015年以来A/H持续溢价原因包括A股相对港股有估值溢价、分母端流动性锚不同、A股有流动性溢价和打新“看涨期权”溢价 [14][15][22] 本次AH溢价走势背离“常态”的原因 - 南向资金持续流入，截至2025年6月9日，年内净流入总额达6658亿元，流入节奏加快，造成部分A股定价异常，提示其被低估机会 [23] - 分母端流动性锚阶段性改变，美元指数走弱使香港基础货币扩张，流动性改善，Hibor走低，支撑港股估值，推动AH溢价阶段性收窄 [24] AH溢价未来趋势 - AH溢价指数处于自2015年来的40.2%分位值，较3月12日下跌5.3%，仍有进一步下行空间，港股个股辨识度高吸引南下资金，A/H估值有望进一步平衡 [30][31] 分组2：消费应以Delta G为核心线索 新消费VS传统消费 - 新旧消费界限日益模糊，单纯以新旧划分投资逻辑不合时宜，Delta G成为关键指标，能反映行业底部修复、业绩反转或加速增长趋势 [35][36] 三条主线下消费板块的结构性机会 - 景气预期：个护用品、调味发酵品Ⅱ等行业近期盈利预测增速边际抬升，饮料乳品Δg边际变化最显著 [42] - 盈利预测上调幅度：互联网电商、摩托车等行业盈利预测显著上修，食品饮料、贸易Ⅱ等行业虽Delta G为负但优于A股，有一定抗风险能力和转型潜力 [54][55][56] - 实际财报线索中的Delta G：乘用车、黑色家电等行业盈利增速持续边际上行；包装印刷、个护用品等行业2024年报为负、2025Q1转正，业绩反转信号强烈 [58][60][61] 分组3：投资建议 - 行业配置“4 + 1”建议：“内循环”内需消费关注盈利增速边际改善细分领域；科技成长自主可控 + 军工关注AI +等；成本改善驱动关注养殖等；出海结构性机会关注中欧贸易和小品类出海；中长期底仓配置稳定型红利等 [3][64]