报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 中国民营企业（POEs）市值占上市企业总体的60%，自2020年末以来市值损失近4万亿美元，相对国有企业（SOE）板块表现落后56个百分点（含股息），目前正重新在股票市场恢复活力 [1] - 投资民营企业需有选择性，推荐投资中国杰出10、高盛中国精选人工智能投资组合和小巨人篮子等主题，同时重申对“高质量”中国国有企业和股东回报投资组合的偏好 [1] 根据相关目录分别进行总结 中国民营企业的重要性获认可 - 民营企业是中国经济重要组成部分，2024年约占GDP的60%、城市就业的80%、全国税收收入的2/3，但截至2024年仅占银行系统未偿还贷款的30% [19] - 民营企业在股票市场占主导地位，按WIND分类，有5121家民营企业上市，总市值达9万亿美元，占MSCI中国指数和盈利权重的71%/31%，占全中国市场日均交易量的73%，主要集中在新经济领域 [19] - 过去十年，民营企业在盈利和收入方面累计分别比国有企业高出42个百分点和86个百分点（不包括房地产，包括新上市公司），是中国经济增长的关键驱动力 [19] - 2月17日，习近平主席与民营企业领导人会面，强调民营企业对中国经济的重要性，并承诺提供进一步政策支持 [19] - 4月30日，全国人大常委会批准首部促进民营经济发展的法律，有助于增强企业家信心和预期 [19] 民营企业监管周期出现转折 - 自2021年以来，国内对民营企业的政策和监管不确定性是其估值大幅下调的主要原因，监管收紧涉及教育、科技、消费和房地产等行业 [23] - 重新改进和完善的民营企业监管指标显示，监管收紧强度自2021年末达到峰值后显著减弱，目前处于过去五年最宽松水平，零售业、房地产和耐用品行业的监管放松最为明显 [23] - 持续宽松的监管环境有助于降低民营企业的政策风险溢价，而美国的政策不确定性近期有所上升，中国的监管透明度则有所提高 [23] 人工智能改变民营企业格局 - 1月底DeepSeek - R1等有竞争力和成本效益的中国人工智能模型出现，改变了中国科技行业的叙事，自1月中旬低点以来，HSTECH/MSCI中国指数分别上涨25%/21% [40] - 预计未来十年，广泛应用人工智能可使中国企业每股收益每年提高2.5%，提升中国股票的公允价值15 - 20%，并可能在未来几年为股市带来超过2000亿美元的增量资金流入 [40] - 民营企业在人工智能科技领域占比达72%，科技和人工智能相关公司预计今明两年将比非科技领域同行高出约15个百分点的增长，人工智能的乐观情绪也开始重振民营企业的投资意愿 [40] 民营企业引领中国“走出去”战略 - 自2018年中美贸易战以来，中国企业出口目的地多元化，对美直接收入占比从2017年的2%降至2024年的不足1%，对全球新兴市场和“一带一路”经济体的收入占比从6%升至11% [46] - 人民币在贸易战2.0中保持竞争力，为中国非美市场出口提供持续动力 [46] - 上市民营企业在出口多元化中起带头作用，2024年非中国市场销售额占比近20%，较2017年翻了一番多，国际业务不仅增加了企业收入，还有利于提高盈利能力 [46] 民营企业盈利能力进一步恢复 - 过去10年，民营企业每股收益复合年增长率（不包括房地产）为8%，超过国有企业2个百分点，但近年来增长势头因利润率压缩和资产周转率放缓而停滞，后疫情时代净资产收益率降至12%左右 [55] - 高盛分析师估计和市场共识预测均显示，今明两年民营企业净资产收益率有望适度提升至13% - 14% [55] - 民营企业净利润率已处于历史低位，与国有企业相比不存在过高利润率，行业整合、“走出去”和人工智能等主题将从根本上有利于民营企业盈利能力的提升 [55] 企业“动物精神”回归 - 过去几年，监管不确定性抑制了民营企业对未来增长的投资，表现为资本支出增长和强度下降、研发费用减少、招聘放缓和裁员等 [61] - 目前出现“动物精神”复苏迹象，如互联网行业资本支出指引显著回升、海外扩张计划更积极、研发支出加速和资本市场融资活动增加等，这些与未来盈利增长正相关 [61] - 信心和投资反弹的可持续性在很大程度上取决于更可预测的政策/监管框架、有力的宏观刺激措施和更稳定的中美关系 [61] 民营企业估值仍有折扣 - 2021年前，民营企业因盈利增长和盈利能力强而享有显著估值溢价，但近年来随着监管强度上升，与国有企业的估值差距大幅缩小，目前处于历史低位 [69] - 民营企业和国有企业的估值差距缩小也体现在股权风险溢价上，民营企业徘徊在周期中间水平，而国有企业处于近年低位，从远期PEG来看，民营企业大幅落后于国有企业 [69] - 民营企业通过股息和回购实现的现金回报达到历史最高水平，净发行（新融资减去回购）处于过去十年最负值水平，表明民营企业对股东回报、资本/预算纪律和利益相关者价值创造的意识在提高 [69] 如何投资中国民营企业 - 中国民营企业范围广泛，表现差异大，投资需有选择性以获取超额收益 [74] - 民营企业在离岸香港和ADR市场更为集中，在互联网、消费经济和医疗保健行业聚集，但在能源、银行和电信行业影响力较小 [74] - 对于股票投资者和投资组合使用者，主题投资是获得民营企业投资机会的有效方式，如中国杰出10、高盛中国精选人工智能投资组合和高盛中国小巨人篮子等 [74] - 投资民营企业和国有企业并非二选一，对民营企业的积极态度不排除对部分国有企业的偏好，特别是那些通过自身改革和政策支持为股东带来高且稳定现金和总回报的国有企业 [74]