核心观点 - 2025是“十四五”收官之年，需求恢复将体现在下半年财务报表端，2025 - 2027年行业向好趋势确定性强，预计下半年板块活跃且主线装备表现较好 [3] - “双新质”或将引领行情，“十五五”方向更加聚焦，印巴冲突后军贸受关注且下半年预计持续发酵，中国有望巩固全球军工竞争地位 [4] 2025年上半年回顾：订单好转；情绪修复 指数表现 - 上半年指数整体平淡，热点多且轮动快，2025年1月1日 - 6月12日中证军工指数上涨0.1%，2 - 3月上游电子板块、5月印巴冲突带动行情，其他板块也有阶段性行情 [11] - 预计下半年过去两年积压需求集中释放，“十五五”带来新变化，对下半年行情持乐观态度 [11] 板块比较 - 2025年初至今国防军工行业上涨1.6%，在SW一级行业中涨跌幅排名16/31，全市场18个行业上涨、13个行业下跌 [15] - 国防军工行业在2025年2月、3月、5月实现当月绝对正收益 [15] - 2025年初至今军贸/可控核聚变表现较好，航发链相对较弱，部分公司涨幅居前或跌幅居前 [18] 估值位置 - 2025年1月1日 - 6月12日军工板块估值位于45.7x - 65.2x区间，截至6月12日收盘整体PE/TTM是61.7x，当前估值处于近1/2/3/5/10年的89%、90%、90%、38%、24%位置 [21] 军工行业现状及发展思考 思考：2025年“承前启后” - 2025年“承前启后”，下半年趋势更清晰，过去五年行业有高景气周期和阶段性调整，未来三年将步入高景气阶段 [24] - 国际地缘冲突加剧，全球军费扩张、区域矛盾复杂，中国军贸产品具高性价比且出口向高技术产品拓展，有望巩固全球军工竞争地位 [25] 业绩 - 2023 - 2024年产业链面临压力，1Q25需求好转但订单确收需时间，收入及利润继续下滑，收入和利润“非线性”变化，资产负债表指示意义转变 [26] - 2024年行业利润基本回到2019年水平，降价、费用及减值影响利润，降价或是行业毛利率下滑主要原因 [27][29] 新质战斗力：预计将是“十五五”的重点方向 先进飞行器 - 印巴冲突启示未来超视距作战中远程空战能力重要，先进飞行器高端性能对产业链提出更高要求并创造机会 [33] - 隐身材料向单频段“薄、轻、宽、强”发展并兼顾各频段协同，新一代装备列装带动其快速发展，建议关注相关企业 [37] - 未来空战是体系化作战，需态势感知系统和多类型装备协同，以印巴冲突中巴军表现为例说明体系协同重要性 [33][38] 智能化弹药 - 智能弹药在近年地缘冲突中效能突出，远火作为低成本“杀手锏”装备，美军“海马斯”需求旺盛，建议关注相关企业 [41][42] - 巡飞弹是先进导弹与无人机技术结合，具备低成本等特点，随着“蜂群”技术成熟将衍生大量需求，建议关注相关企业 [47] - 航弹发展经历三个阶段，滑翔制导套件可让其突破限制，航弹未来应用空间广阔，建议关注相关企业 [49] 装备信息化 - 国防信息化构建C4ISR系统增强战力，相控阵雷达是雷达重点发展方向，全球军用雷达市场规模预计增长，内需及外贸驱动有源相控阵雷达需求，建议关注相关企业 [50][51][54] - 特种通信向构建多手段、多层次、立体化综合通信系统发展，数据链是装备“生命线”，电子对抗受重视，建议关注相关企业 [55][56][59] 无人化装备 - 高新技术推动装备向无人化方向演进，无人化装备包括空中、地面、水下机器人，可赋能现有装备体系 [60] - 无人机市场需求增长，从“辅助作战装备”向“主力作战装备”转变，“十四五”和“十五五”是其发展黄金期，建议关注相关企业 [61][62] - 地面机器人可代替士兵执行多种作战任务，中国特种机器人行业规模增长，建议关注相关企业 [66][68] - 海洋无人化装备重要性提升，我国海军无人化装备发展亮眼，建议关注相关企业 [71][72] 新质生产力：经济的新引擎，投资的新蓝海 可控核聚变 - 可控核聚变是未来能源终局方向，2025年进入发展关键期，建议关注工程建设涉及的产业链中上游环节及相关企业 [76][77] 低空经济 - 低空经济受政策支持，亿航集齐“四证”开启“载人时代”，2026年或为eVTOL取证重要时点，载货低空飞行器发展良好 [81][82] - 国家设立低空司统筹发展，空域改革和资源释放或有进展，将打造全球最大规模低空通信网，建议关注低空飞行器制造和低空新基建两条主线及相关企业 [86][87] 国产大飞机 - C919进入商业运营阶段，需求旺盛，供给端需注意，产能规划加速，未来关键技术自主可控、国产化替代是发展主线，建议关注相关企业 [89][90][93] 商业航天 - 我国商业航天产业全速发展，千帆星座进入常态化发射组网阶段，卫星批量化生产是趋势，上海将具备批量化制造能力 [94][95] 军贸 - 国际地缘冲突升级催化市场需求，中国军贸产品具高性价比且出口向高技术产品拓展，未来有望巩固全球军工竞争地位 [4][25]