报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 巴西中南部开始新榨季生产，外发运量环比增加，外盘价差结构走弱，原糖价格创2024年8月以来新低 [2] - 国内产销进度同比加快，但外盘价格下跌后进口利润窗口打开，预计下半年进口供应增加，后市糖价大概率震荡下跌，下一轮反弹需巴西产量出现较大问题 [2] 根据相关目录分别进行总结 国内市场价差结构 - 4月下旬起，郑糖7 - 9合约价差走出正套行情，反映4、5月国内较强现实基本面；5月全国单月销糖86.92万吨，同比增2.29万吨；工业库存304.83万吨，同比减32.21万吨；累计产销率72.69%，同比加快6.52个百分点；5月单月销糖量与近10年同期均值相近，环比4月减少37.54万吨 [4] - 4月下旬起，郑糖9 - 1合约价差走出反套行情，反映市场交易进口成本下降及下半年进口供应环比增加预期；2025年4月我国进口食糖13万吨，同比增7万吨；1 - 4月进口27万吨，同比减97万吨，降幅77.86%；2024/25榨季截至4月底进口174万吨，同比减137万吨，降幅44.18%；4月下旬起配额外进口利润大幅抬升，超500元/吨，为近5年最佳进口窗口期；4、5月巴西对中国出口原糖合计67.6万吨，为近5年新高，预计分别在5、6月到达中国港口 [5] - 4月中下旬起，南宁现货 - 郑糖主力合约基差持续走强，市场分歧变大，上游糖厂惜售；盘面价格下跌，现货市场有更具竞争力基差糖流入；若下半年进口供应增加，期现价差可能回归 [6] 巴西供应上市及外盘价差结构 - 二季度后巴西供应上市，5月上半月，巴西中南部甘蔗入榨量4231.9万吨，同比减6.09%；甘蔗制糖比例51.14%，同比增2.9个百分点；产糖量240.8万吨，同比减6.8%；2025/26榨季截至5月上半月，累计入榨量7671.4万吨，同比减20.24%；累计制糖比48.61%，同比增1.01个百分点；累计产糖量398.9万吨，同比减22.68%；虽甘蔗单产下降，但制糖比例创历史新高，预计整体糖产量维持历史高位 [20][23] - 5月巴西出口食糖255万吨，环比4月增加70万吨；截至6月11日当周，巴西港口等待装运食糖船只80艘，环比4月底增36艘；等待装运食糖数量291.04万吨，环比4月底增121.7万吨 [23] - 3月起原糖月间价差逐渐走出反套行情，3月中旬至4月初及5月底明显加速；5月起伦敦白糖月间价差走出反套，原白价差下跌；当前外盘买盘不足，短线价格延续下跌可能性大，下一轮反弹需巴西产量出现较大问题 [24]