报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - REITs业绩补偿条款分为原始权益人差额补足和扣减运营管理机构激励管理费两类 前者可补足可供分配金额的30%-50% 对投资者保护效果较好 后者可补足约6% 前者是主要部分 [2][23] - 原始权益人差额补足主要针对已知经营风险或周期性行业 按当前情况能完全补足投资者预期收益 需注意少数个券原始权益人限售期小于业绩补偿承诺期的减持风险 [2][23] - 2024年以后发行的REITs普遍设置激励管理费扣费机制 扣减至浮动管理费为0后一般不再扣减 最多可为投资者弥补6%的可供分配金额 [23] 根据相关目录分别进行总结 2024年以后，公募REITs业绩补偿条款越来越多见 - 2023年以来部分REITs经营不及预期 为提升投资者信心 除扩大招商和提升运营效率外 采取原始权益人增持基金份额、租户或运营管理机构提供一次性补偿等措施 但一次性补偿以原租约为限 无法补足含涨租和续租预期的业绩 [3] - 列举建信中关村、华安张江产园、嘉实京东等REITs业绩不达预期情况、行情冲击及业绩补偿措施 [4] 原始权益人差额补足 - 原始权益人差额补足指基金管理人预测上市前5年（或前3年）可供分配金额 实际未达预期时 原始权益人或一致行动人以分红为限补足差值 预测及业绩保障期以5年为主 [5] - 该条款用于补偿已知经营风险或弱化周期性行业现金流波动、提升资产认可度 如嘉实物美消费REIT、招商基金蛇口租赁住房REIT补偿经营风险 2024年以来成立的8单产业园REITs中有5单提供差额补偿 [6] - 对比24年以来成立的产业园REITs 设立差额补偿条款的个券底层资产经营略弱 但长期看资产质量差距不大 区位和资产体量无明显差异 [6] - 差额补足条款对投资人的保护效果与原始权益人限售期能否覆盖业绩承诺期、原始权益人持有份额占比与可供分配金额完成度有关 实操中原始权益人减持倾向不强 目前多数情况下差额补足条款能保障投资者预期收益 [11][12] 扣减运营管理机构激励管理费 - REITs基金管理费由固定管理费、基础管理费和激励管理费组成 激励管理费多与收入/现金流预期差相关 未达预期时可能扣减 [16] - 激励管理费计费基数一般是财务指标预期差 费率一般在15%-20% 2024年以后成立的个券普遍设置扣费机制 [17][18] - 2024年有11只REITs扣减激励管理费 金额在4万-1021万不等 最多占可供分配金额6%左右 扣减一般以浮动管理费为限 少数会扣至负值 个别留至下期抵扣 [19] 总结 - REITs业绩补偿条款分为原始权益人差额补足和扣减运营管理机构激励管理费 前者对投资者保护效果好 后者补足比例约6% [23] - 原始权益人差额补足针对特定情况 按当前情况能补足投资者预期收益 需注意少数个券限售期问题 [23] - 2024年以后发行的REITs普遍设置激励管理费扣费机制 扣减有一定规则和限度 [23]