报告核心观点 看好全球创新药“中国化”估值重塑，基于本土创新药在双抗、ADC等领域的发展，中国本土创新药进入全球化加速期，海外药企核心管线“中国化”前景良好，本土创新药有望实现估值全球重塑 [1][5][64] 财务：商业放量，盈利改善 研发 - 2016 - 2024年创新药企业研发投入保持高强度，为2025 - 2027年商业化突破提供支撑 [13] - 2024年32家样本创新药企研发投入672亿，同比增长7.23%，高绝对值下仍延续增长趋势 [13] - 高研发投入有望延续，因更多适应症领域进入临床中后期及新技术药物进入收获期 [13] 费用率 - 2021 - 2024年22家样本创新药企业销售费用率和研发费用率持续下降，驱动部分公司盈利预期改善 [4][15] - 2024年22家样本创新药企业销售费用率为35.25%，同比下降4.52pct；研发费用率为40.41%，同比下降19.08pct [21] 商业化 - 17家商业化创新药企业2024年产品销售收入达913亿元，同比增长35%，高基数下增速仍快速 [4][25] - 自免、减重、ADC、多抗等进入商业化阶段，有望驱动创新药行业收入进入新一轮加速期 [25] MNC：IO + ADC“中国化”突出 IO管线差异大，二代IO未有明显突破 - MNC一代IO管线布局不错，但二代IO布局未显著突破，BMS、辉瑞、默沙东通过license in获得中国管线，未来注册临床推进及数据验证值得期待 [4][27] IO + ADC策略中国创新药地位凸显 - MNC管线中“未来潜力品种”多以中国本土创新药（二代IO或者ADC）作为重要管线，如默沙东、BMS等 [4][30] 现金充沛，布局二代IO/ADC仍有窗口期 - MNC现金流充沛且每年有稳定净利润贡献，为持续丰富管线布局提供支撑 [39] - 在IO + ADC联用新时代，把握好管线可把握未来优势，更多BD值得期待 [39] 本土：全球创新中国化估值重塑 逻辑：国内政策驱动，估值全球重塑 - 政策持续驱动行业向上，多地出台支持创新药发展政策，创新药医院准入有望加速 [45] - 2024年中国本土创新药授权首付款收入占全球合作授权总首付款比例达20%，BD价值持续验证，创新药资产估值有望重塑 [45] 国际化：竞争力持续强化 - 2025年BD交易火爆，三生制药、联邦制药、恒瑞医药等企业授权交易彰显中国创新药全球竞争力提升 [4][47] 商业化：大单品启程，业绩加速向上 - 从2024 - 2025YTD获批数据看，潜力靶点药物开启国产商业化，新技术创新药和潜力大单品驱动本土创新药进入收入/利润加速期 [5][51] - NDA储备品种丰富，有望持续推动本土商业化加速 [5][51] 管线 - 二代IO研发管线丰富，本土PD - 1/VEGF、PD - 1/IL2等有突围潜力 [5][58] - 双抗ADC本土领先，全球双抗ADC药物进展中多个全球FIC药物由本土研发 [62][63] 投资策略 全球大单品潜质 - 泽布替尼2024年销售额突破26亿美金，推荐信达生物、科伦博泰、康方生物、复星医药，关注百济神州、百利天恒、新诺威、复宏汉霖等 [5][64] 资产全球定价潜力大 - 临床数据持续读出，BIC/FIC国际化值得期待，推荐泽璟制药、迪哲医药、荣昌生物、科济药业，关注诺诚健华、新诺威、益方生物等 [5][64] 业绩可能扭亏/盈利 - 盈利改善趋势强化，百济神州预计25年扭亏为盈，信达生物24年报实现盈利，推荐信达生物、荣昌生物、泽璟制药，关注百济神州、再鼎医药、诺诚健华等 [5][64] 商业化放量，收入/利润高增长 - 创新药品种增加，进医保后放量加快，业绩驱动强，推荐康方生物、恒瑞医药、贝达药业、康诺亚、科伦药业、迪哲医药、荣昌生物、智翔金泰、先声药业等 [5][64]