报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 整体债市在宏观不确定性下维持箱体震荡，长期利率中枢下行趋势不改，但短期节奏有变换 [1][26] - 债市交易难度随宏观面不确定性因素增加而增加，建议捕捉确定性的短期多头行情、套利策略并谨防全市场风险偏好转向导致的债市短期风险 [2][30] 根据相关目录分别进行总结 弱基本面下的震荡 通胀与增长复苏需要更大的政策力度 - 年初至今国债期货整体高位震荡，2月上旬央行干预使债市回调，后中长期配置资金买入稳固行情，债市受中美贸易冲突影响先走高后震荡，曲线形态平坦 [5] - 宏观基本面底部震荡，上半年出口受中美贸易战扰动，内需修复不显著，债市处于牛市位置，利率运行有“基本面顶”和央行心理地板支撑，下半年国债期货行情在多因素间博弈，确定性趋势交易机会弱于2023 - 2024年多头阶段 [6] - 当前人民币资产“资产荒”结构有变，今年国债期货净多头持仓下行，资本市场改革提升股市重要性，若外部美联储降息加速叠加内部政策刺激加力，股市可能中期回暖与风格轮动广谱化；若财政政策无法突破，货币政策边际效益有限，无风险利率可能继续下探 [7] 流动性、货币政策与席位分析 - 中美伦敦谈判后债市交易主线回归国内，当下货币回归宽松，市场对三季度宽松预期浓，宏观数据疲弱存在做多窗口可能性，但债市在宏观不确定性下维持箱体震荡 [14] - 央行下一阶段工作重点是拉通胀、促增长、降成本，需警惕市场预期差逆转和风险偏好变化，利率债有配置价值，交易博取资本利得难度增加 [14] - 市场特征方面，12合约成交有限，短期跨期价差或与行情正相关，跨期价差收敛常态化；基差6月初以来有所收敛，市场有正向套保获利了结需求；曲线结构前期有走陡驱动，但走陡空间或回吐 [15][16] - 6月以来市场净多头有所回升但幅度有限，市场情绪偏谨慎，各合约震荡走高后恐触阶段性区间上沿，需谨防情绪面扰动 [16] 长期利率中枢下行趋势不改，但短期节奏有变换 长期利率下行的趋势暂未改变 - 2015年以来我国利率整体下行，三次持续超一季度的上行时间一次比一次短、幅度一次比一次小，基本面与通胀回暖驱动的利率上行逐渐消失，取而代之的是短期预期变化与政策导向引导的阶段性利率上行 [26] - 我国被动去库接近28个月，超过1998年末那轮，当时通过加入WTO和发展商品房模式创造新增长曲线，如今GDP平减指数同比未转正，若财政政策导向托而不举，长期利率中枢将继续下行 [26] 下半年市场展望 - 尽管市场认可2024年9月末为政策底，但宏观经济未明显止跌回升，央行政策干预使“趋势牛”变成“震荡牛” [30] - 中美贸易谈判时间线不确定，7月为国内政策官宣窗口期，短期宏观面平淡，预期债市维持震荡行情甚至微幅走高以应对短期地缘导致的risk off，维持债市高位偏震荡观点 [2][30]