报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金下半年复刻上半年行情、迭创新高可能性小，主场在“增长和流动性”，目前行情平淡，处于3150 - 3500区间震荡 [2] - 三季度黄金有上涨环境，9月开启降息预期下有望打出高点，利率下行或取代美元利多黄金，但黄金不具备持续单边市条件，上方空间受限 [2][3] - 三季度适合逢低做多，关注债务上限通过带来的入场机会，3500美元/盎司阻力强，突破可追涨，未突破四季度可高位试空，下方支撑位为3150和2980美元/盎司 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025年上半年黄金走势回顾：厚积薄发 - 年初特朗普胜选推动避险情绪，金价突破2800美元关口，新政府就位后美国经济问题显现，黄金与美股负相关性飙升 [6] - 市场结构变化，2月纽约黄金溢价致伦敦库存转移，3月台海事件使金价突破3000美元，4月关税博弈使金价冲上历史巅峰后逆转 [7] - 截至6月13日，COMEX黄金涨幅29%，COMEX白银涨幅24.1%，金银比4月后持续高于100 [7][8] 长期估值：黄金牛市且至半程，仍有较大买盘潜力 从历史表现定位黄金此轮趋势进程 - 1970年以来黄金有6轮主升浪，本轮2022 - 2025年涨幅110%，实际涨幅和月均涨幅低于历史平均 [12][18] - 通胀调整后本轮涨幅仍低于历史平均，此轮上涨或已过半程，按历史平均涨幅终点或在5293 - 5838美元/盎司 [19] - 近期黄金回调幅度小，月线维持上行趋势，未出现趋势结束信号 [20] 从长期因子锚定上行逻辑 - 黄金可理解为美国增长看跌期权 + 流动性看涨期权 + 信用期货，本轮上涨追逐信用定价 [26] - 全球外储结构性调整，各国央行降低美元资产比例、增加黄金储备，去美元化趋势明显 [29] - 人民币国际化冲击美元贸易结算地位，人民币国际化进程中增持黄金，设立海外黄金交割库增加黄金需求 [39][40] - 美国债务风险蓄势待发，长期债务矛盾或助推黄金上涨，金债比低于均值，债务扩张或为黄金打开空间 [45][46] 从买家特点锚定黄金结构性买盘潜力 - 对冲基金配置黄金比例仍不足，海外主要对冲基金平均配置比例低，SPDR黄金ETF前10大持有机构持仓未及历史高位但高于长期低谷，海外配置比例不足，增配空间大 [53][54][56] - 黄金投资存在区域性分化，亚洲盘对黄金涨幅贡献大，黄金定价权发生交易动机、玩家结构和流动性重心的迁移，亚洲市场有配置潜力 [67] - 央行购金仍有较大购买空间，2023年以来发展中国家央行购金，未来非洲多国央行启动储备战略，我国增持空间大 [74][75] 下半年核心叙事：关注增长与流动性边际变化 风险偏好修复，经济缓步下行，温和开启降息周期 - 市场对政策突袭反应钝化，风险偏好提升限制黄金上涨空间，美国经济政策和贸易政策不确定性指数下降，市场处于“确定性”交易状态 [80] - 三季度或开启降息预期交易，9月或首次降息，就业市场有韧性但不均，失业率维持安全水位但存在异常，通胀预期与现实劈叉，预计三季度CPI在2.5% - 3%，四季度最高反弹至3.2% - 3.5% [89][96][97] 财政扩张重启信用周期 - 最新财政法案预计十年赤字净增2.225万亿美元，较去年预测温和，关税收入可弥补赤字，财政扩张刺激经济、重启信用周期，中期美债收益率曲线可能走陡，限制黄金表现 [117][119][120] 与美债利率相关性回归，把握波动时机 - 上半年黄金与美元指数相关性高，下半年黄金和美债收益率负相关性或回归，美债收益率与美元可能同步回落利多黄金，但存在债务上限后发债高峰和财政扩张带来的利率上行风险 [124]