报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 从基差、价格结构、燃料价格、成本/利润、相关品价格等角度探究纯碱估值，当前基差相对平稳，价格结构呈弱势，燃料价格影响有限，成本/利润处于低利润状态，相关品价格处于历史相对低位，未来价格转向需看供需[4] - 估值最终价值体现于对供需的改变，需从估值到开工到库存传导才能体现意义，当前纯碱低价格、低利润下维持高位开工，估值未达“量变导致质变”程度[5] 根据相关目录分别进行总结 估值 - 定义：商品估值是评定其在特定市场环境和经济条件下内在价值的过程，商品估值相对股票更“务实”，高低估值会被市场以贸易等方式回归[10] - 纯碱估值：从基差、价格结构、原料价格、生产成本和利润、重碱与轻碱价差、氯化铵价格、玻璃价格等角度界定[11] 纯碱估值分析 - 基差：纯碱基差弹性大，与行业集中度提高有关，价格大波动时基差扩大，上涨初期现货强于期货，下跌时现货滞跌，期货跌幅大，随着期现商增多，基差波动将趋于收敛，基差窄幅波动时基本面较透明[12] - 价格结构：对供需和库存变化反应敏感，近1年半从Back结构转变到Contango结构，近半年月差走正套，在0 - 20区间徘徊，是远月利空情绪导致，并非近月看涨，是弱势体现[17][20] - 原料价格：氨碱法和联碱法中原料和燃料成本占比较高，纯碱价格与原盐和燃料价格相关性高，但原盐价格波动小，纯碱对其边际反应不敏感，燃料价格大幅波动时，纯碱价格反应敏感，价格传导上原料和燃料会传导至纯碱价格，但反之不一定[23] - 成本与利润：纯碱总成本对价格下限有“托底”作用，企业会根据成本/利润调节开工，但不必然，用利润估计价格有效性更好，“利润 + 开工”指标组合对价格判断更有意义[24] - 相关品：轻碱与重碱价格高度联动且存在合理价差，重碱通常较轻碱溢价200 - 400元/吨，价格传导呈双向动态平衡，特殊情况价差可能突破合理区间[27] - 副产品：联碱法生产纯碱会产生副产品氯化铵，二者价格有一定相关性，纯碱价格低位时，“双吨成本”对氯化铵价格依赖性增加，氯化铵需求受压制可能加剧纯碱成本压力[30][34] - 上下游产品：纯碱下游集中，玻璃需求约占73%，二者价格相关性强，纯碱价格波动会传导至玻璃，但存在价格弹性差异、库存缓冲效应、工艺替代空间等约束条件，反向传导也显著，特殊情境下二者可能脱钩[35][37] 主要结论 - 从多方面探究纯碱估值，当前基差平稳，价格结构弱势，燃料价格影响有限，成本/利润低，相关品价格处于历史低位，未来价格转向需看供需[39] - 估值需从估值到开工到库存传导才能体现意义，当前纯碱低价格、低利润下维持高位开工，估值未达“量变导致质变”程度[40]