报告核心观点 - 2020 年以来食品饮料行业基本面变化深刻，增长收窄、股东回报率下降，但新兴市场崛起；板块收入增长放缓、盈利上升主要靠上游价格下降，连续四年收跌后 2025 年跌幅收窄；估值降至阶段低位；2025 年上市公司收入有望个位数增长，推荐关注乳业、啤酒、软饮料、保健品和零食等板块 [4] 食饮行业当下的特征 收入增长普遍放缓 - 2020 至 2024 年食饮板块收入增长放缓，年均增长 7.61%较 2016 至 2019 年削减 6.06 个百分点，除啤酒和软饮料各子板块均放缓 [6] - 可选与必选品类收入增长均大幅收窄，如保健品减少 13.81 个百分点等，啤酒和软饮料受益产品升级抵消部分消费量减少 [7] - 2024 年及 2025 年一季度营收增长进一步下探，量价下行，多数子项收入增长恶化 [12] - 与 2019 年相比，2024 年食品饮料收入增长情况远不及，增长子项减少且幅度降低 [15] 盈利指标上升 成本向下，毛利率上升 - 2025 年以来 PPI 下行行业成本优势凸显，多数食饮子项毛利率抬升，盈利上升主要因上游价格下降 [19] - 食品饮料板块 2024 年毛利率升高 1.21 个百分点至 50.27%，2025 年一季度再升高 4.06 个百分点至 54.33%，多数子项上升 [20] 费率下行，ROE 上行 - 除研发投入稳定，食品饮料板块销售、管理和财务等费率长期下行，始于 2020 年，2024 年管理费率继续下降 [22] - 尽管销售增长恶化，因毛利率抬升和费率下降，2023、2024 年食品饮料上市公司 ROE 显著上升，2024 年为 20.69% [24] - 剔除白酒和啤酒，食品饮料净资产回报率整体下降，部分子项股东回报率有升有降，与市场格局等因素有关 [25] 净资产回报率下降的原因 - 消费市场增长放缓和局部价格体系下沉导致食品类资产回报率持续下滑，各品类价格体系变动不一致 [29] 市场表现是基本面的反映 二级市场表现 - 食品饮料板块连续四年收跌，2021 至 2025 年 6 月 16 日累计下跌 48.57%，自 2021 年高点累计下跌 55.76% [30] - 2021 年以来仅软饮料、保健品和零食板块录得正收益，2025 年以来跌幅收窄，上涨子项增加，传统蓝筹价值重估未结束 [31] 估值 - 食品饮料板块估值降至阶段低位，估值中枢下沉适应业绩增长变化，长期将维持低位震荡，短期或反弹 [34] - 2025 年 1 至 5 月估值微幅反弹后回落，截至 6 月 16 日为 20.30 倍，市场偏好或从基本消费品向服务型消费切换 [34] 2025 年下半年展望及投资策略 成本友好，抵御收入下滑 - 2025 年成本环境友好，上市公司成本压力小，PPI 长时间负值，下游开工需求不足，成本下降保证企业利润 [43] - 食品饮料行业营业成本自 2022 年三季度回落，2024 年营收增幅高出成本 2.59 个百分点，2025 年一季度成本有抬头迹象 [43] 投资策略 乳业 - 预计原奶价格年内企稳，国内奶牛存栏量曾攀升致原奶产量增长，2022 年后消费疲弱，原奶价格下跌 [49] - 2024 年奶牛存栏和原奶产量减少，为价格企稳创造条件，2025 年一季度乳制品板块收入和利润修复，估值有望修复 [52] 软饮料 - 软饮料市场从价格竞争走向差异化竞争，头部企业集中度提升，产品差异化充分，成本压力缓解，毛利率提升 [57] - 分销渠道创新精细化，产品结构升级快，近年销售增长快，盈利能力大幅提升，2024 年净资产回报率达 21.26% [62] 保健品 - 保健品板块收入和利润增长波动大，市场竞争激烈，部分细分赛道集中度下降，盈利看点多，渠道多元化但费用攀升 [64] - 受众人群更细分，2024 年及 2025 年一季度业绩波动大，估值较高，截至 2025 年 6 月 18 日为 32.33 倍 [67] 零食 - 零食板块二级市场表现好，2024 年 1 月 1 日至 2025 年 6 月 18 日上涨 35.78%，量贩模式主导扩张，下沉市场定位高性价 [69] - 产品创新迭代快，趋向健康化和年轻化，数字化加持供应链管理，收入增长较快但最近一期利润大幅收缩 [75] 投资标的 - 2025 年下半年推荐投资组合包括安琪酵母、千味央厨、宝立食品、劲仔食品、仙乐健康、东鹏饮料、青岛啤酒 [77]