报告公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，给予25年目标PE50x，对应目标市值466亿港元，较2025年6月19日收盘有33%上涨空间 [2][7][123] 报告的核心观点 - 美图公司是国内影像工具领军，2023年后基本面发生实质性变化，GenAI提升产品力，toC生活场景悦己消费属性被低估，toB生产力场景国内竞争极大缓解，出海加大投入后已有成效，预计2025 - 2027年调整后归母净利润为8.51/11.63/15.09亿元，同比增长45%/37%/30% [6] 根据相关目录分别进行总结 国内影像工具领军，穿越周期，GenAI焕新 - 美图公司2008年成立，以“美图秀秀”为起点构建多元生态，创意工具市场扩容，其产品初衷是让变美简单化，拍摄美化赛道有门槛，美图积累深厚 [18][23][25] - 付费转型成功，影像软件24年收入占比达62%，带动公司22 - 24年调整后归母净利润增速高于收入增速 [28] - 2023年后基本面变化，管理层更换业务聚焦，出售加密货币专注核心业务；GenAI拓展产品边界，toC增加功能和导流，toB扩展收入空间 [32][43][46] toC生活场景悦己消费属性被低估 - 拍摄美化满足悦己、社交需求，年轻用户需求旺盛，女性是主要用户，男性接受度较高，90后、00后是主要用户，代际迁移推动付费率提升 [49][51] - 拍摄美化粘性高，出游是重要场景，美图公司稳居国内拍摄美化赛道领军，已形成强用户心智 [57][58][65] - 付费空间方面，MAU预计稳定，付费率中性预计天花板为10%，ARPPU提价空间小，可通过收减折扣提升 [76] toB生产力场景国内竞争极大缓解 - 美图核心toB产品为美图设计室和开拍，有效降本，需求成立，客单价更高，美图设计室产品持续迭代，收入起量 [80][85][87] - 美图在淘天及抖店AI商拍比赛领先，验证产品力，与阿里战略合作，竞争问题极大缓解，生产力工具有望加速渗透 [88][89] 出海加大投入后已有成效 - 美图24H2加大出海投入，海外MAU重回增长通道，C端海外产品在欧美、东南亚有影响力，AI换装功能成爆款 [91][92] - 欧美市场用户美颜需求不高但付费习惯好，东南亚市场文化相似但付费习惯待培养，AI换装成功是技术、文化、本地化运营的结果 [97][98] - B端海外轻量级设计市场扩容，美图主打电商场景，预计2025年开始贡献业绩 [110][116] 盈利预测和估值 - 收入端预计影像与设计产品2025 - 2027年收入增速为42%/29%/21%，广告增速为4%/4%/4%，美业解决方案等非核心业务收缩，2025 - 2027年整体收入为42.24/51.06/59.27亿元，同比增长26%/21%/16% [119] - 利润端预计2025 - 2027年毛利率为70%/71%/72%，调整后净利润为8.51/11.63/15.09亿元，同比增长45%/37%/30% [120]