核心观点 - 积聚向上突破的力量，优选高股息、景气支撑和成长活跃主题 [3] 经济：快、慢变量交织，平稳回落 增长：内生动能有待提高，经济增速平稳回落 - 内生动能需继续夯实，预计下半年增长呈稳步回落态势，全年基本完成5%的增长目标 [11] - 下半年增长压力确定性增加，内需方面居民部门信心偏弱、房地产修复动能放缓，外需方面出口增速大概率回落 [11] 下半年核心变化：消费“慢变量”与出口和地产“快变量”的交织 - 消费受多种因素影响是宏观经济“慢变量”，出口和地产易受政策冲击成为“快变量”，下半年出口和地产大概率走弱 [19] - 下半年宏观经济关键点和政策发力抓手集中在“慢变量”消费，特别是服务消费 [19] 消费 - 消费深层次修复依赖居民就业、收入改善，下半年仍为“慢变量”，当前居民商品消费对国补资金依赖度高，若不加码四季度社零增速恐回落 [20] - 就业信心不强和工作时长增加掣肘服务类消费，居民就业信心指数偏低、工作时长增加压缩可选消费时间 [24] - 后续服务消费潜力在于文化娱乐和医疗保健，居民在这两方面支出意愿持续提升 [28] 出口 - 美国挑起的关税冲突拖累全球增长，2025年下半年美国经济衰退风险仍存，继续拖累外需 [41] - 下半年出口压力恐在四季度逐步显现，关税谈判结果落地后海外企业将消耗库存、暂缓进口 [46] - 我国应对出口压力的举措依次为多元化拓市场、转内销和持续谈判 [47] 房地产 - 2024年“9·24”带动地产回暖动能减弱，再度向上难度较大，政策加码空间小，部分需求提前释放，房价下行压力突出 [51] - 二手房交易热度快速消退，有待新一轮政策刺激，若无政策托底下半年可能下滑 [56] - 新房销售持续承压，拖累地产投资，库存高企去库压力大，下调2025年全年房地产开发投资预测值 [60] 政策：长短兼顾，小步快跑再加码 财政 - 上半年财政政策表现积极，5月以来地方政府新增专项债和特别国债发行提速，5月财政支出维持偏高水平 [68] - 特别国债能否新增取决于中美关税谈判结果和消费品“以旧换新”补贴情况 [68] 货币 - 借鉴日本经验，我国货币政策有望维持长期宽松，不断丰富结构性工具，特别是风险资产的持续购买 [73] - 后续政策可能方向包括创新货币政策工具、扩大资产购买、推动工资上涨修复经济内生需求等 [74] 配置：高股息、景气与成长活跃主题 大势研判 - 市场大势震荡之中积聚向上突破的力量，宽松流动性托底市场，全A盈利改善趋势或成市场向上突破重要力量 [6] 行业配置 - 下半年风格维度金融优于成长优于消费优于周期，行业维度持续看好高股息、景气行业，成长活跃主题预计先抑后扬 [6] 盈利：改善趋势确立，业绩支撑在即 - 全A盈利改善趋势确认，2024Q4触底，2025Q1改善，2025H2持续改善，但规模不足以支撑基本面，创业板四季度盈利增速和规模将显著改善 [4] 专题：银行高股息行情将缘何结束？ 从日本央行宽货币看货币政策还有哪些后招？ - 复盘日本货币宽松进程，我国后续政策可能方向包括创新货币政策工具、扩大资产购买、财政政策配合推动居民工资上涨等 [74] 日本央行宽货币阶段分析 - 1991 - 1995年降息周期，本土资产泡沫破灭后金融市场动荡、经济基本面疲软，央行持续降息，财政投入和减税使经济回暖 [79] - 1998 - 1999年降息周期，亚洲金融危机下央行再次降息并实施零利率，GDP当季同比回正后解除零利率政策 [83] - 2001 - 2006年零利率叠加QE1，美国互联网泡沫传导使日本经济疲软，央行实施零利率和QE1，国际贸易和国内经济改善后调整货币政策目标 [89] - 2008 - 2010年降息周期叠加QE2，全球金融危机使日本经济受拖累，央行降息并开启QE2，效果不明显，未退出QE2而是实施QQE [94] - 2013 - 2016年零利率 + QQE时期，QE2未达目标，日本经济再次走弱，央行推出QQE政策，加大货币宽松力度 [98] - 2016 - 2024年负利率叠加收益率曲线控制时期，为走出通缩，央行开启负利率并推出收益率曲线控制 [103] 专题启示 - 日本央行货币政策调控目标从数量型转变为价格型，政策操作目标经历三次大切换 [107] - 日本央行创设较多新型货币政策工具，突破传统货币政策框架，发展多层次非常规货币政策操作 [112] - 扩大财政支出、经济结构调整配合宽货币，助力日本走出通缩，财政支出向基础设施建设和社会保障支出倾斜 [116] 日本弥补财政收支压力 - 为配合财政刺激政策，安倍政府举债扩大收入来源，导致政府杠杆率上升，两次调高消费税率，对经济发展形成拖累 [120] 结构性改革 - 日本结构性改革聚焦解决劳动力短缺、促进就业并扩大企业投资，包括支持女性就业、降低移民门槛、扩大企业投资等举措 [126]