报告核心观点 - 复盘2022年以来催化债牛启动的因素，基本面是决定“债牛”的核心因素，现阶段基本面与资金面共同支撑债市处于利多环境，机构行为指标可作为参考变量，债牛行情尚未完全启动但已处于高胜率时期，建议关注机构行为指标调整仓位，若催化事件出现，6 - 8月有望推动债牛行情兑现，但10Y国债收益率下行幅度可能不超20bp [3] 周度回顾（2025/6/16 - 2025/6/20） - 本周债市波动小，10Y国债收益率单日波动多在1bp以内，周度下行0.44bp至1.640%，国债收益率曲线“牛平” [2][8] - 本周公布的5月经济数据显示社零较强，潘行长陆家嘴论坛未提及增量短期宽松政策，但在宽松资金面支撑下，债市对利空反应不大 [2][8] 2022年以来催化债牛启动因素复盘 基本面视角：预期转弱 - “债牛”行情定义为10Y国债收益率大趋势在下行通道，行情持续至少1个月且收益率下行至少20bp、回调不超5bp，2022年至今有4次符合定义的行情 [3][11] - 基本面是10Y国债收益率行情启动基础，经济预期转弱、信用收缩时，10Y国债表现较好，2022年以来前三轮“债牛”启动时经济有下行压力，房地产开发资金来源同比增速触顶回落，第四次启动时经济弱改善但稳增长政策预期落空，经济预期转弱 [3][13] - 2023/2/23开始的“债牛”由不及预期经济目标和地产转弱驱动；2023/11/27和2024/8/12启动的“债牛”由偏弱工业生产和地产驱动；2024/10/24启动的“债牛”因稳增长预期减弱 [14] 资金面视角：资金从紧转松或催化“债牛” - 偏松资金面是打开长债收益空间必要条件，资金平稳偏松时机构加杠杆博弈久期意愿大概率抬升 [3][18] - 2022年以来四次“债牛”行情中，前三次资金宽松先于行情启动，2024/10/24开启的“债牛”与资金面脱敏 [3][18] - 2023年3月17日央行降准25bp呵护资金面；2023年11月15日央行天量投放1.5万亿MLF，27日货币政策执行报告缓解资金面担忧；2024年8月央行开启国债买卖操作，净买入1000亿元注入流动性 [18][20] 机构行为视角：影响权重上升，基金久期和分歧度有一定领先性 - 近年来债市对基本面和资金面敏感度减弱，机构行为对债市影响权重上升，观测到机构一致性拉久期行为或是10Y国债收益率向下突破信号 [3][22] - 2024/10/24启动的“债牛”中，配置盘增配、交易盘做多，即使资金收紧交易盘仍博弈资本利得 [22] - 2022年以来四轮“债牛”启动前1 - 3周，基金往往一致性拉久期，启动前一周基金久期中枢平均抬升约0.18年，久期分歧度平均下降0.02 [3][26] 静待催化，6 - 8月或是“债牛”窗口 - 基本面是10Y国债收益率下行基础和核心驱动力，但现阶段债市对基本面敏感度减弱 [31] - 资金面转松为债市做多创造有利条件，资金从紧转松预示“债牛”开始，但资金收紧不代表债市转熊 [31] - “债牛”行情开始前，债基往往出现一致性拉久期信号，若一周内基金久期中枢平均抬升约0.18年、久期分歧度平均下降0.02，可能是“债牛”启动信号 [31] - 现阶段基本面与资金面支撑债市处于利多环境，机构行为指标可作参考，债牛行情未完全启动但处于高胜率时期，建议关注机构行为指标调整仓位，催化事件出现有望在6 - 8月推动债牛行情兑现，10Y国债收益率下行幅度可能不超20bp [3][32]