报告核心观点 报告围绕超长信用债展开分析，指出当周超长信用表现突出且向城投演绎，今年发行规模高于去年同期；超长信用债盈亏同源，债市下行涨幅大、调整时亏损也大；其流动性受票息、市场预期等因素影响；不同负债稳定性的机构参与超长信用需不同策略，同时对其他信用品种参与给出建议 [1][2][3][52] 超长城投债领跑 - 当周税期资金面均衡偏松，债市偏强，利率债收益率下行，信用债收益率跟随下行，不同券种、期限信用利差涨跌互现 [9] - 1 年期短信用前期利差极致压缩，进一步压缩空间不大 [1][9] - 2 - 3 年期信用利差逼近 1 年期，部分中高等级倒挂，压缩难度大，期待在中低等级下沉品种 [1][9] - 4 - 5 年期收益率和信用利差有压缩空间，叠加下沉票息可观，中高等级拉长至中间段久期性价比不及超长信用 [1][9] - 当周长端利率 10 年品种与资金成本利差靠近前低，超长信用表现突出，从产业类往城投演绎，市场情绪火热 [1][9] 超长信用持续扩容 - 2024 年以来超长信用债发行规模受市场影响有波动，2025 年利率低位震荡，截至 6 月 22 日，今年发行规模 5878 亿元，高于去年同期 [2][16] - 截至 6 月 20 日，剩余期限 5 年期以上信用债存量规模约 2 万亿元，占比 6.7%，7 - 10 年期存量最大约 1.25 万亿元 [20] - 超长信用债存续主体中，国家电网等三家央企存续规模超 1000 亿元，估值低；200 亿元以上主体多为央企和部分地方省级平台；不足 200 亿元主体多在地方，以 AAA 高等级为主 [22] 盈亏同源的超长信用 - 债市收益率下行时，超长信用债因票息和久期叠加，资本利得高，涨幅超中短期限品种，如 2024 年 8 月以前 [25] - 债市逆风调整时，超长信用债因流动性差和久期效应，资本利得亏损大；前期票息厚可覆盖损失，票息薄则持有收益可能为负，如 2024 年 8 月和 2025 年 2 - 3 月调整期 [3][26][32] 流动性有何变化 - 随着一级供给增多，超长信用债成交起量，2024 年 1 - 7 月流动性改善，债市调整期如 2024 年 7 - 8 月流动性受影响 [35] - 票息收益调整或对信用后市乐观时，超长信用流动性走强，成交起量背后内部结构由少数主体集中向多主体分散，原因是其他主体供给增加和诚通等主体估值利差无优势 [4][35][38] 参与空间怎么看 - 2025 年各类机构买入超长信用力度高于往年，银行理财最显著，债市利率低位，拉久期博收益成选择 [43] - 2025 年长信用利差“压不动”，收益依赖资本利得，利率低位时信用债流动性问题暴露，长端信用空间逼仄 [49] - 负债端稳定的机构，超长普信有票息优势，配置吸引力强于利率，可结合与地方债性价比考虑；流动性诉求强的机构，可把握利差压缩行情，但需控制仓位和止盈，警惕调整风险，可做仓位切换准备 [52] - 短信用利差极致压缩，性价比有限，可作底仓，利差压缩空间不大，下沉寻券空间有限；中长端风险可控，优选 5 年以上长二永品种，挑选中长端具骑乘价值主体参与 [55]