报告公司投资评级 - 给予“买入”评级 [9] 报告的核心观点 - 报告公司作为全球制冷元器件龙头，聚焦主业及格力入主后内核企稳，盈利能力上升 [9] - 国内空调有增量空间，变频空调渗透提升阀件价值量，公司有望在制冷配件业务实现营收和利润增长 [9] - 新基建或带动特种空调需求，公司在格力加持下有望中标更多项目 [9] - 新能源汽车市场广阔，公司热管理业务已布局且阀件性能对标龙头，有望成未来增长核心动力源 [9] 根据相关目录分别进行总结 盾安环境——全球制冷元器件行业龙头 - 报告公司是制冷元器件行业龙头，深耕三十余年，2024 年截止阀市占率第一，四通阀与电子膨胀阀第二 [6][17] - 公司前身 1987 年成立，1992 年进入空调零部件行业，2004 年上市后多元化发展，2019 年起聚焦制冷主业 [17] - 聚焦主业后业务涵盖制冷配件、制冷空调设备、新能源汽车热管理三大领域 [19] 激进扩张叠加财务困境，经营表现差强人意 - 2010 - 2012 年公司多元化扩张，营收增长但归母净利润率下降 [23] - 2013 年起业务分散，收入和盈利能力下滑，2016 年营收和归母净利润率较 2012 年下降 [23] - 2017 年收入增长，2018 年受原控股公司债务问题拖累亏损，2020 年因担保协议计提损失致净亏损 [24] 业务聚焦外加格力入主，公司内核已逐步企稳 - 2018 年公司开始业务瘦身，聚焦制冷主业，2019 - 2020 年处置多家子公司 [31][33] - 2021 年格力电器受让股份并认购非公开发行股票成为控股股东，后续解决担保债务并提供金融授信 [35] - 公司董事会成员变动，格力派遣董事利于决策，原高管团队熟悉业务利于日常经营 [35] - 公司近年营收和业绩改善，2024 年营收增长，归母净利润大幅增长 [38] - 2024 年制冷配件业务收入占比 75.8%，海外业务收入占比 18.0% [42] 制冷配件竞争力领先，下游回暖或迎来稳健提升 刚需性与壁垒性铸造企业护城河 - 阀门部件是制冷设备温控循环系统关键部分，空调制冷分压缩、冷凝、节流和蒸发四个过程 [47] - 阀件是制冷循环刚需部件，影响制冷系统性能、能耗和安全性，家用空调常见刚需阀件有四通阀、截止阀和热力/电子膨胀阀 [52] - 阀件存在技术壁垒，电子膨胀阀生产需近 40 道流程，公司有授权专利和研发平台，不锈钢四通阀拓宽使用场景 [55][58] - 制冷零部件产业有产品多元化壁垒，公司阀件可覆盖制冷设备细分品类，利于与客户合作 [59] - 国内制冷阀件行业盾安环境和三花智控胜出，2023 年三大阀件 CR2 集中度高，公司份额位列全球第二 [62] 结构优化后公司份额有望实现回升 - 2021 年后公司阀件份额下滑，原因是海外进程缓、外销收入占比低，客户多为家用空调厂商，商用领域弱 [66] - 随着业务瘦身和格力入主，公司资本结构改善，资产负债率降低，加大泰国工厂投入，有望获海外订单 [70] - 控股股东格力电器是商空巨头，公司作为其制冷阀件布局，未来或获更多资源 [70] 下游空间仍存，受益于家用空调或实现量价齐升 - 家用空调内销 2023 年增长，外销 2015 - 2024 年中枢上涨，行业仍有增量空间，中国空调保有量距饱和有差距 [78][82] - 政策推动变频空调需求，带动电子膨胀阀需求，提升公司盈利能力 [84][85] - 商用空调 2021 年受政策推动景气提升，2024 年单元机和多联机市场规模下滑 [87] - 家用需求受地产因素影响，短期内修复难；商用需求与固定资产投资相关，后续或有正向拉动 [89][92] - 制冷阀件行业中短期内量的驱动力来自家用空调，变频空调渗透带动电子膨胀阀需求，实现“量价齐升” [94] 展望：看好公司发挥技术优势，巩固行业龙头地位 - 家用空调行业景气有望延续，制冷阀件作为刚需部件将受益，行业竞争格局稳定，公司有望提升销量和份额 [95][96] - 对 2025 - 2027 年公司制冷配件收入进行预测，包括空调销量、阀件销量、价格和收入等指标 [101][102] 阀件产品能力外溢，开拓热管理第二增长曲线 新能源热管理结构复杂，催生巨量阀件需求 - 传统燃油车和新能源汽车热管理系统差异大，新能源汽车热管理系统复杂，单车价值量高于传统燃油车 [104][106] - 热泵空调或成趋势，相比 PTC 方案能效比高，可提升车辆续航，越来越多车型标配或选配 [111][112] - 新能源汽车热管理系统衍生大量阀件需求，热泵空调普及刺激阀件规模，对阀件性能要求更高 [113] 汽车电动化加速，或长期维持高景气 - 2014 - 2024 年全球新能源汽车销量 CAGR 达 48.8%，在小型乘用车中占比从 0.4%增至 20% [115] - 中国新能源汽车引领全球，2020 - 2024 年销量 CAGR 约 75.1% [117] - 多国拟禁售燃油车，全球新能源汽车渗透率和销量有望进一步提升，行业将维持高景气 [120][124] 热管理与制冷阀件技术互通，公司把握机会强势切入 - 新能源汽车热管理与空调制冷阀门技术互通，公司 2015 年成立研发中心，2017 年进军热管理赛道，能较全覆盖热管理冷媒阀件 [125] - 公司热管理冷媒阀件性能基本对标龙头三花智控，适用环境温度范围更广 [130] 高压快充趋势明朗，公司有望抢占大口径阀细分市场 - 高压快充趋势下，公司大口径阀件领先，或凭此争取主机厂一供机会，提升份额 [8] - 预测 2025 - 2027 年公司热管理阀件领域全球份额分别为 3.8%/4.2%/4.9% [8] 展望：增长逻辑已具，公司市场份额有望提升 - 新能源汽车热管理市场空间大，公司技术和产品优势明显，增长逻辑具备，未来市场份额有望提升 [8] 盈利预测与投资建议 分业务收入及毛利率预测 - 预测 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 11.78、13.39 和 15.21 亿元，对应 PE 分别为 10.02、8.82 和 7.76 倍 [9] - 对制冷配件、新能源汽车热管理、制冷设备业务收入及公司整体收入和毛利率进行预测 [101][102] 投资建议：把握多线发展阀件龙头 - 公司作为全球制冷元器件龙头，制冷配件业务有望稳健增长，新能源汽车热管理业务成增长核心动力源，给予“买入”评级 [9]