报告公司投资评级 - 买入（首次）[5] 报告的核心观点 - 中国人寿25年1季度归母净利润同比增长39.5%至288亿元，归母净资产较年初增加4.5%至5325亿元，表现稳健；预计年内新单和新业务价值都将有所回暖；总投资收益同比下降16.8%至538亿元，整体稳定 [5][6] - 国寿核心优势在于资负匹配优秀，长期风险把控严格，分红险转型领先 [7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为1090/1213/1263亿元，同比增速分别为1.9%/11.3%/4.1%，25 - 27年每股内含价值为55.1/59.7/64.1元，当前股价对应PEV估值为0.73、0.67和0.63倍，首次覆盖，给予“买入”评级 [10] 市场表现 - 2025年6月20日收盘价40.20元，一年内最高/最低为50.88/28.96元，总市值和流通市值均为1,136,241.14百万元，总股本28,264.71百万股，资产负债率92.19%，每股净资产18.84元/股 [3] 投资要点 归母净利润 - 归母净利润主要由保险服务业绩同比增长124%驱动，保险服务收入温和上升0.8%，保险服务费用大幅下降32.8%，原因是24Q1赔付基数高及25Q1利率阶段性回升使亏损转回 [6] 新单保费与新业务价值 - 25Q1新单保费同比下降4.5%，长期险新单同比降幅约为15.1%，新业务价值同比增长4.8%，相较主要同业略慢，源于开门红转型销售分红险及银保基数较高；Q2采取多种举措提升新业务价值完成进度，预计年内新单和新业务价值回暖，举措包括产品结构调整、部分产品调整提升价值率、集团支持绩效达成 [6] 总投资收益 - 25Q1总投资收益同比下降16.8%至538亿元，总投资和净投资收益率为2.75%和2.60%，较去年同期微幅下降48和22bp，整体稳定 [6] 核心优势 资产负债匹配优秀 - 多年来持续收窄资产负债久期缺口，采用即期利率，和资产端计量方式一致，减少净资产波动，25Q1利润表体现为“其他债券投资公允价值变动”和“可转损益的保险合同金融变动”相对匹配 [7] 负债端长期风险把控较严 - 主要销售实际久期约为10年的年金，规避潜在利率下行风险，负债端久期较短，准备金折现利率接近2.5%预定利率，服务边际安全性较高 [7] 分红险销售转型较早 - 25年开门红主打分红险，25Q1分红险占新单期缴比例达51.72%，转型较顺利；个险队伍持续经营4条生产线并追踪核心指标 [7] 偿付分红未来有空间 - 截至25年Q1末，资产端采用老会计准则口径，后续资产重分类后将有较大偿付能力释放 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|4050|5286|5538|6099|6666| |同比增长率（%）|1.4%|30.5%|4.8%|10.1%|9.3%| |归母净利润（亿元）|512|1069|1090|1213|1263| |同比增长率（%）|-13.8%|108.9%|1.9%|11.3%|4.1%| |每股收益（元/股）|1.81|3.78|3.85|4.29|4.47| |市盈率（P/E）|22.2|10.6|10.4|9.4|9.0| |每股内含价值（元/股）|44.6|49.6|55.1|59.7|64.1| |内含价值估值（P/EV）|0.90|0.81|0.73|0.67|0.63|[9] 附录：财务预测摘要 利润表（百万元人民币） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|528567|553838|609880|666555| |保险服务收入|208161|216115|228394|247550| |投资收益（含利息收入等）|309496|326917|367782|404152| |其他业务收入|10910|10806|13704|14853| |营业支出|-412967|-428017|-473039|-524139| |保险服务费用|-180544|-174015|-187136|-204229| |承保财务支出|-209952|-230282|-261625|-294193| |手续费和佣金支出|-1798|-1772|-1827|-1931| |税金及其他|-1430|-1470|-1530|-1609| |业务和管理费|-7378|-7564|-7765|-8169| |其他支出项|-11865|-12915|-13155|-14008| |利润总额|115213|125821|136841|142416| |所得税|-6273|-15099|-13684|-14242| |净利润|108940|110723|123157|128174| |所属公司股东净利润|106935|108951|121309|126252|[11] 资产负债表（百万元人民币） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |交易性|1908098|2204792|2448080|2714745| |债权投资|196754|220479|249180|281529| |其他债权|3458895|4143489|4896159|5781402| |其他权益|171817|193870|218579|251365| |其他（长期股权投资等）|875507|840102|931145|1025570| |投资资产|6611071|7602732|8743141|10054613| |非投资资产|158475|190068|262294|301638| |资产合计|6769546|7792800|9005436|10356251| |保险合同负债|5825026|6698780|7703597|8859136| |卖出回购|151564|200963|231108|265774| |应付债券|35194|40193|46222|53155| |其他负债|236514|259797|345064|406771| |负债|6248298|7199733|8325990|9584836| |股本|28265|28265|28265|28265| |资本公积|54158|54204|54204|54204| |盈余公积|122479|134464|147808|161695| |未分配利润|362377|435524|515634|597423| |一般风险准备|74365|79813|85878|92191| |其他综合收益|-131969|-151969|-166969|-178969| |归属于母公司股东权益|509675|580300|664819|754809| |少数股东权益|11573|12767|14626|16606| |股东权益|521248|593067|679445|771415| |负债及股东权益|6769546|7792800|9005436|10356251|[11]