报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 地方政府新增专项债发行使用进度快于往年，清欠成专项债新用途，2025年置换隐债2万亿元额度已落地87%，环保若干子行业G端政府欠款较重，本轮“化债+清欠”有望受益，对To G类企业形成实质性利好，形成价值与弹性两个投资逻辑 [2] 新增专项债：进度快于往年，清欠成专项债新用途 - 截至2025年6月21日，地方政府2025年新增专项债发行16904亿元，同比增26.9%，发行节奏加快，1 - 5月单月发行分布相对平均 [6][17] - 项目建设领域，环保类专项债发行量回落，2025年当前占比约0.4%，主因垃圾无害化处理率等持续提升，进入资本开支末期，政府专项债投入相应减少 [6][18] - 清欠成专项债新用途，湖南、云南、广西明确部分新增债务资金用于解决地方政府拖欠企业账款，云南明确356亿元用于此，对存G端应收账款回款问题的环保企业预期产生实质性利好，利于信用减值损失冲回、刺激新增需求的释放，湖南/云南/广西相关环保上市公司力合科技、绿城水务等从历史坏账准备占2024年归母净利润基数来看有不同弹性 [6][24][27] 特殊再融资债券：2025年置换隐债2万亿元额度已落地87% - 2025年1 - 6月政府发行特殊再融资债券1.74万亿元，发行用途均为置换隐债，2025年发行2万亿额度用于置换隐债的特殊再融资债券已落地86.8%，各地地方政府正积极解决存量隐债问题，利于相关被欠款方流动性提升 [7][32] - 发行规模靠前的地区如江苏省、山东省等，预计这些区域隐债问题或得以率先开始化解；部分地区如湖南省、安徽省等置换隐债发行的特殊再融资规模显著低于2024年，这些地区隐债问题2025年有进一步解决预期 [7][8][33] 投资逻辑：化债背景下的价值与弹性选择 - 化债与清欠协同推进，对存G端应收账款回款问题的企业预期产生实质性利好，基于此有两条可选推荐逻辑 [9][34] - 价值侧：选择财政预算之内、应收账款绝对值大、风险小的子行业，垃圾焚烧和水务运营形成实质坏账风险低，在化债背景下账期可能缩短而获得实质性利好 [9][38] - 弹性侧：关注水务、垃圾焚烧等方向PB低且To G类应收占比高、业绩受信用减值损失影响较大的细分领域龙头 [9][38] - 水务&垃圾焚烧：测算减值冲回对相关公司利润有不同弹性，地方政府化债利于降低市场担忧，行业具备估值修复逻辑，2025年垃圾焚烧、水务资产值得继续配置 [38] - 环卫：测算减值冲回对环卫公司利润有不同弹性，环卫服务地方政府化债将优先受益 [38]