报告行业投资评级 - TTF/JKM/HH看跌 [1] 报告的核心观点 - 全球天然气基本面偏空，欧洲和亚洲需求疲弱，2025年需求与2024年大体相当，美国虽基本面较强但消费性需求无持续向上驱动，气价上涨刺激供应创新高，需求承接吃力，2025年美国市场从供不应求转向供需平衡；3季度气价受地缘风险溢价支撑，4季度若地缘企稳，气价将面临下行压力 [4][95] 根据相关目录分别进行总结 2025年上半年天然气市场回顾 - 市场走势与此前判断接近，气价2季度探底后转向震荡整理；2024年低气价未使供应大幅回落，生产商对低气价承受力较强；亚欧市场需求缺乏内生增长动能，气价多区间震荡，2024 - 2025取暖季欧美需求好但亚洲不足，限制1季度欧亚气价峰值；美国基本面强得益于出口增加，供应创新高，需求能否承接增量成问题 [16][19] 美国天然气市场——供需缺口显著收窄，年底转向平衡 - 库存偏离度3月最低达 - 11%，6月中旬回升到6.1%，预计3季度继续上升，因供应回升而需求无增量驱动 [20] - 最新平衡表显示2025年市场供需平衡，此前预测有 - 0.9Bcf/d供需缺口，原因是气价上涨刺激供应回归，美国干气产量和加拿大天然气产量增加，同时气电受煤代气和可再生电力挤压需求下降 [24] 高气价刺激供应再创历史新高 - 2025年美国干气产量创新高，3月月度产量达107.3Bcf/d高于23年底峰值；产量对气价上涨敏感，中东局势使油价回升，伴生气增速难抑制；6月EIA上调干气产量预期，钻机数量增加预示远期产量增加；即使气价下跌，供应失速风险下降，因生产商套期保值，且市场参与者结构变化推升Nymex远期气价 [25][27] 气电或由增长引擎转换成反向驱动 - 2025年1季度气电需求失速，发电量同比增长 - 3.3%，而电力需求增速同比增长4.8%；气电增长受限原因包括新增装机有限、利用小时数高、对煤电替代完成、可再生能源侵蚀份额；1季度煤电发电量同比增长23%，气电成本上升导致煤气反向转换；若气价转跌且总量需求大，气电可能夺回份额 [36][43] LNG产能投放已经大部兑现、管道气进口大幅增加 - 2025年美国LNG出口创新高，3、4月达900万吨，5月回落，1 - 5月出口量同比增长21%，9月Plaquemines二期投产后仍有增长空间；出口流向欧洲比例达70%，欧洲与俄脱钩背景下美国LNG有增长空间；管道气对墨西哥出口增量有限，对加拿大净进口量1季度同比增1Bcf/d，气价上涨刺激加拿大产量增加其对美出口量 [45][48] 欧洲天然气市场——欧洲淡季主动补充LNG，降低下一取暖季潜在的供需错配 - 2025年1季度欧洲气价先于Nymex见顶且涨幅不及，因亚洲需求不济，欧洲补充LNG不难；取暖季结束库容利用率低，4、5月淡季仍维持近1000万吨LNG进口量累库，累库斜率抬升，降低取暖季供需错配风险，补库未推动气价 [53] - 1 - 5月欧洲LNG进口量同比增速17%，预计年度进口量接近1500亿立方；欧洲部分国家进口的俄罗斯LNG未来可能被美国替代，欧盟计划2025年底前提交退出对俄能源依赖策略；俄罗斯对欧管道气仅余turkstream线路，1季度流量达45亿立方米同比增16%，欧洲禁止进口该线路气有难度 [54][68] - 除取暖季外欧洲需求不强势，2季度总量不及2024年同期，气电需求上升因风电和水电不足，工业需求疲弱；气电1 - 5月累计增速超10%但逐月下降，5月同比增速仅3%，风电淡季对市场影响力减弱，光伏增速超20%，终端用户气价回升不利需求修复 [69][70] 亚洲天然气市场——亚洲需求整体疲弱 - 2025年上半年全球LNG供应增量主要来自美国，需求欧强亚弱，中国LNG进口量1 - 5月累计同比下降21.6%，管道气进口因中俄东线贯通增加但不及LNG减量，国内接收站多数进口量负增长，工业需求弱，新奥股份1季度工商业和居民用气量增长缓慢 [79] - 2025年1 - 5月国产天然气量1096亿立方米，同比增长6%，LNG和PNG进口增量分别为 - 114亿和32亿立方米，预计全年表观消费总量较2024年小幅增加，需求增速下降因气价上涨，1 - 5月尿素产量同比降5%，1季度天然气发电同比降11% [80] 投资建议 - 全球天然气基本面偏空，欧洲和亚洲需求疲弱，美国消费性需求无持续向上驱动，气电反向驱动，供应创新高而需求承接吃力，2025年美国市场转向供需平衡；3季度气价受地缘风险溢价支撑，4季度若地缘企稳，气价将面临下行压力 [95]