报告行业投资评级 - 国债：震荡 [5] 报告的核心观点 - 下半年美国财政政策力度不强，贸易摩擦下滞胀压力渐显；国内财政发力必要，经济增速先降后升，波动不大，通胀偏低，基本面利多国债格局不变，但进一步利多有限 [1][23][64] - 货币政策适度宽松，8 - 9 月降息概率高，流动性偏宽松，但利率快速下行时央行或提示风险；债市与往年在心态、机构行为和估值上有差异，走强空间有限，下跌后修复慢 [2][65][88] - 下半年债市分三阶段：7 - 8 月走强，9 - 10 月或下跌，11 - 12 月缓慢走强；策略上建议配置盘逢低布局中线多单，交易盘波段操作，关注多 TS 空 T 等策略 [3][92][96] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1 国债走势复盘 - 上半年国债期货由弱转强再窄幅震荡，经历三阶段：年初至 3 月中下旬下跌，因汇率贬值、资金面紧张；3 月下旬至 4 月初上涨，因货币政策转松；4 月中旬至 6 月中旬震荡，因多空交织 [15] - 收益率曲线先走平后震荡，中短端品种基差由低位回归常态，TL 基差未显著偏离季节性水平 [18] - 今年债市新特征：对国内经济脱敏、对贸易摩擦敏感，央行调控能力上升，短端负 Carry 持续，机构行为有扰动 [21] 财政与基本面：贸易战具有复杂性，国内低波将延续 - 财政是理解贸易战和基本面的切入点，美国财政政策力度不强，滞胀压力渐显；国内财政发力必要，节奏审慎，基本面低波格局延续，债牛趋势难反转，自发走强动力有限 [22][23] - 贸易战长期复杂有“滞胀”效应，是美国解决信用危机手段，节奏复杂，后续关税降低难一帆风顺，高关税将使美国进入滞胀环境 [24][27][31] - 出口下降压力显性化，内需走弱压力上升，贸易摩擦使海外需求走弱致出口增速下降，下半年出口走弱压力渐进式显现，部分时点或加速；国内需求修复基础不牢，外需走弱影响内需 [33][36][37] - 财政托底经济，国内宏观低波运行，功能财政比重上升，下半年财政需发力但强刺激概率小；财政发力沿落实存量、增加增量推进，Q3 中后期 Q4 中前期落地增量工具概率高；财政托底使经济增速平稳，供强于求问题难快速解决，通胀难显著抬升 [55][58][63] 货币与债市估值：相似的政策节奏，不同的心态与估值 - 货币政策基调适度宽松，8 - 9 月降息概率高，流动性偏宽松，但利率快速下行央行或提示风险；债市与往年在心态、机构行为和估值上有差异，走强空间有限，下跌后修复慢 [2][65][88] - 汇率贬值压力缓解，货币政策适度宽松，下半年美元指数偏弱，人民币汇率有被动升值动力；货币政策关注多目标，8 - 9 月降息 10BP 概率高，存款利率应下降，公开市场国债买卖重启时间不确定 [66][70][73] - 市场心态、机构行为和债券估值均与往年存在差异，市场心态更谨慎，关注监管态度，情绪升温或致债市快跌；机构行为不同，负债端压力扰动债市，银行负债端不稳定；今年债券估值偏高，上涨空间有限 [78][81][87] 行情及策略展望：积极挖掘期货策略 - 市场节奏：逐步加速，兴尽悲来，下半年债市行情分三阶段：7 - 8 月债牛升温，10Y 利率或至 1.5%；9 - 10 月债市下跌概率高，10Y 利率顶点接近 1.7%；11 - 12 月债市缓慢走强，年末略加速，10Y 利率底部略高于 7 - 8 月 [92][93] - 策略分析：波段思路操作、挖掘期货策略，单边策略建议配置盘逢低布局中线多单，交易盘波段操作；跨品种策略关注做陡曲线中短端，如多 2TS 空 T；期现策略把握短端品种正套尾部机会；套保策略建议 9 - 10 月关注空头套保 [96][98][103]