报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 全球稳定币市场规模已突破2500亿美元，行业呈双寡头格局，USDT和USDC合计占84%市场份额，稳定币市场规模过去五年复合增速超80%，应用场景不断拓展 [2] - Circle作为USDC发行方2025年6月5日登陆纽交所，股价十余天内累计涨幅超675%，商业模式主要为储备资产利息收入，占总收入比例超99% [2] - Circle与Coinbase战略绑定紧密，2024年Circle支付给Coinbase的分销费用达9亿美元，占其总收入的54%，稳定币发行方与交易所资源互换、生态共建 [2] - Coinbase稳定占据加密货币交易所市场6%-7%的份额，业务模式高度合规化，收入分为交易佣金收入和订阅及服务收入两部分，利润与加密牛熊市共振，通过多种方式逐步弱化周期依赖 [2] 各部分总结 稳定币市场与Circle公司介绍 - 全球稳定币市场规模超2500亿美元，加密货币市场总市值达3.35万亿美元，稳定币占比7.48%，行业呈双寡头格局，USDT占60%份额，USDC占24%份额，USDC底层为美债与美元1:1储备，具合规性和透明度优势 [2][15] - Circle 2025年6月5日在纽交所上市，募资8.96亿美元，估值72亿美元，商业模式主要为储备资产利息收入，占比超99%，其他收入包括发行手续费等 [2][29] - Circle与Coinbase 2018年联合推出USDC，2023年Circle全面接管USDC运营，Coinbase通过持有Circle股权保持战略绑定，收入分成机制包括平台内和平台外收入分成，2024年Circle支付给Coinbase分销费用9亿美元，占总收入54% [18] Coinbase公司与业务介绍 - Coinbase稳定在6%-7%市场份额，25Q1十大交易所交易量下降16.3%，Coinbase降幅达10%，其现货交易量排名第六，衍生品交易量较小，总交易量排名第九 [44] - Coinbase成立于2012年，2015年进入快速发展阶段，2021年在纳斯达克上市，业务模式高度合规化，获多个国家/地区相关牌照，支持239种代币交易，在多个国家开启交易业务 [53][56] - Coinbase个人业务包括买卖、高级交易、钱包、卡片、会员服务、私人客户服务、链上业务、赚取奖励等；机构业务包括交易与融资服务、托管服务、质押服务等 [58][60] - Coinbase营业收入分为交易佣金收入、订阅及服务收入和其他收入，2024年交易佣金收入39.86亿美元（同比+262%）、订阅及服务收入23.07亿美元(同比+164%)，分别占比63%和37% [64] - Coinbase交易用户数与交易量和加密资产交易额高度相关，2024年交易用户数840万人，同比+15%，2024年至今股价涨幅约58%，跑赢市场 [68] - Coinbase收入与BTC价格相关性强，2021年牛市中非主流加密货币交易量占比上升，22年熊市中比特币交易量占比提升，近几个季度稳定币USDT占比明显提升 [71] - Coinbase零售费率较高，普通零售客户每笔交易收取差价和基于交易金额的费用，Advanced平台用户有优惠费率，Coinbase One付费会员有费率减免优惠 [76] - 2024年机构客户总交易额约为零售客户的5倍，机构交易费率为0.04%，零售交易费率1.65%，零售客户贡献交易收入占比达90%以上 [79] - 加密资产价格影响Coinbase交易佣金、利息收入和托管收入，牛市交易收入快速增加，熊市订阅及服务营收占比提升，近几年稳定币收入与占比快速提升 [82] - Coinbase交易费收入受加密资产价格与交易量影响大，订阅收入受周期影响较小，2024Q4交易收入大涨，2025Q1交易收入下降 [85] - Coinbase净利润受加密资产价格与交易量影响显著，2024Q4营收和利润双创高，2025Q1净利润暴跌，但订阅收入让其更抗跌 [88] - 2024年Coinbase营业利润23亿美元（营业利润率35%），净利润25.8亿美元（净利率40%），公司逐步弱化周期依赖，USDC增长和订阅服务为长期收入提供支撑 [91] 近期事件 - 25年5月20日参议院通过美国《GENIUS法案》，拟允许国民银行发行稳定币，要求95%储备存放于FDIC保险银行或短期美债，法案进入最终辩论 [9] - 25年5月30日香港《稳定币条例》正式生效，要求发行人持牌运营，储备资产100%隔离托管，保障持有人按面值1:1赎回权 [9] - 25年6月5日Circle在纽交所上市，发行价27 - 28美元，募资8.96亿美元，估值72亿美元 [9] - 25年6月17日美国参议院68：30通过《GENIUS法案》，受该事件影响，当日Circle涨34%、Coinbase涨16%、Robinhood涨5% [9] GENIUS法案主要内容与影响 - 法案核心目标是保护金融稳定，推动创新并巩固美元霸权，短期内吸引传统金融机构入场，长期加速数字美元化进程，影响全球货币体系，缓解美国财政赤字压力 [8] - 法案内容包括发行主体资格、储备与透明度、合规与消费者保护、国际协调等方面的规定 [9] 稳定币市场空间 - 稳定币规模增长迅猛，过去五年复合增速超80%，政策环境逐渐明晰，为稳定币市场发展提供土壤 [27] - 按中性假设CAGR 50%计算，2028年稳定币市场规模约1.1万亿、2030年约2.5万亿美元，若美国通过《GENIUS法案》，渣打银行预计2028年市场规模或达2万亿美元，花旗银行预测2030年稳定币市值乐观或达3.7万亿美元 [27][28]