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煤炭十年:2015vs2025,政策背景和需求结构的变迁
天风证券·2025-06-25 15:11

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市(维持评级),上次评级同样为强于大市 [4] 报告的核心观点 - 2015年煤炭总量过剩严重,当前是先进产能结构性过剩,且面临较大外部约束,政策背景不同使产能去化难,产业集中度提高或提升安监和环保督察有效性,地缘政治不稳定使保有产能冗余必要 [11][18][38] - 新能源替代效应增强,火电从主体能源向调节性能源转变,风光水火储一体化项目发展,煤炭需求总量或入平台期,出现季节性脉冲式采购,化工用煤需求增长但占比低,坑口电厂发展使港口与坑口煤价差收窄 [43][53][65][70] - 2015年煤价因总量过剩快速下跌,当前煤价低位周期或拉长,煤电一体化使电煤需求见顶,煤价波动率实际收窄,坑口煤需求走强,港口与坑口煤价差缩小 [76][77] 报告各部分总结 供给端差异:结构性过剩+行业面临外部约束 当前面临的是结构性过剩,而非类似2015年的总量过剩 - 2015年全国煤矿总规模57亿吨,原煤产量36.85亿吨,产能利用率约64.6%,2014年消费量负增长,总量过剩严重 [11] - 2009 - 2014年每年新增产能3 - 4亿吨,供给释放滞后,煤炭投资、投产周期长,如中煤大海则煤矿、陕煤孙家岔煤矿 [13] - 2015年供给侧改革淘汰落后产能,2024年千万吨级煤矿82处,核定产能约13.6亿吨/年,安全高效煤矿产量占比由38%提至70%以上,智能化建设成果显著,事故和死亡人数下滑 [18] 当前煤炭行业面临着较大的外部约束 - 煤价与晋陕蒙财政收入、GDP强相关,山西2024年GDP负增长,财政压力使主产地“以量补价”,或加剧过剩和价格下跌,但当前财政状况好于2015年 [22][25] - 地缘政治不稳定,我国原油、天然气对外依赖度高,能源供应链有断裂风险,能源安全战略加速,出台提高非化石能源占比、能源供应灵活性和韧性、加快西部战略部署等政策 [29][34] 对煤炭供给端的启示 - 当前优质产能占比高,用2015年方式去产能边际效果不大 [38] - 2015 - 2024年晋陕蒙、晋陕蒙新产量占比提升,产业集中度提高使安监和环保督察控制开工率有效性或提高 [38] - 地缘政治不稳定,大幅产能去化概率低 [41] 需求端差异:新能源替代效应强,从主体能源转向调节性能源 新能源替代效应较强 - 2015年火电装机容量占比约67%,发电量占比约75%,是主体能源,新能源装机容量占比低,第二产业用电占比高,需火电稳定供电 [43] - 2025年风光装机容量超火电,但新能源发电受随机性、间歇性、波动性及利用率下降影响,发电占比低,装机结构变化传导至煤炭需求端,火电降幅更大 [46][48][49] 从主体能源转型至调节性能源,从煤电博弈到一体化深度融合 - “风光水火储一体化”模式可提高能源互补协调能力,2021年至今多项政策支持,如中电普安、陇东 - 山东项目 [53][56] - 煤炭定位从主体能源转为调节性能源,需求总量或入平台期,出现季节性脉冲式采购,理论上需求波动应放大,但因库存高实际波动减少 [56][57] 化工需求持续较快增长,但占比不高 - 2017年政策支持煤化工发展,化工用煤消费量从2017年1.75亿吨增至2024年2.89亿吨,CAGR约7.4%,但占动力煤总需求仅8%左右 [65] 产地煤电大基地发展趋势下,坑口需求提升或导致港口坑口价差收窄 - 坑口电厂占比从2014年的17.8%提至2024年的22.4%,未来或持续提升,企业和政策角度均支持其发展 [68][69] - 坑口电厂发展使电厂产地采购占比升,港口采购占比降,大秦铁路煤炭运量占电煤消耗量比例从25%降至15 - 17.5%,港口与坑口煤价差收窄或成常态 [70] 2015vs2025,对煤价的启示 - 2015年煤价因总量过剩快速下跌,当前先进产能过剩,产能去化难,地缘政治不稳定需保有产能冗余,煤价低位周期或拉长 [76] - 煤电一体化使电煤需求见顶,煤价波动率理论上放大但实际收窄,坑口煤需求走强,港口与坑口煤价差缩小 [77]