报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级同样为强于大市 [4] 报告的核心观点 - 2015年煤炭总量过剩严重，当前是先进产能结构性过剩，且面临较大外部约束，政策背景不同使产能去化难，产业集中度提高或提升安监和环保督察有效性，地缘政治不稳定使保有产能冗余必要 [11][18][38] - 新能源替代效应增强，火电从主体能源向调节性能源转变，风光水火储一体化项目发展，煤炭需求总量或入平台期，出现季节性脉冲式采购，化工用煤需求增长但占比低，坑口电厂发展使港口与坑口煤价差收窄 [43][53][65][70] - 2015年煤价因总量过剩快速下跌，当前煤价低位周期或拉长，煤电一体化使电煤需求见顶，煤价波动率实际收窄，坑口煤需求走强，港口与坑口煤价差缩小 [76][77] 报告各部分总结 供给端差异：结构性过剩+行业面临外部约束 当前面临的是结构性过剩，而非类似2015年的总量过剩 - 2015年全国煤矿总规模57亿吨，原煤产量36.85亿吨，产能利用率约64.6%，2014年消费量负增长，总量过剩严重 [11] - 2009 - 2014年每年新增产能3 - 4亿吨，供给释放滞后，煤炭投资、投产周期长，如中煤大海则煤矿、陕煤孙家岔煤矿 [13] - 2015年供给侧改革淘汰落后产能，2024年千万吨级煤矿82处，核定产能约13.6亿吨/年，安全高效煤矿产量占比由38%提至70%以上，智能化建设成果显著，事故和死亡人数下滑 [18] 当前煤炭行业面临着较大的外部约束 - 煤价与晋陕蒙财政收入、GDP强相关，山西2024年GDP负增长，财政压力使主产地“以量补价”，或加剧过剩和价格下跌，但当前财政状况好于2015年 [22][25] - 地缘政治不稳定，我国原油、天然气对外依赖度高，能源供应链有断裂风险，能源安全战略加速，出台提高非化石能源占比、能源供应灵活性和韧性、加快西部战略部署等政策 [29][34] 对煤炭供给端的启示 - 当前优质产能占比高，用2015年方式去产能边际效果不大 [38] - 2015 - 2024年晋陕蒙、晋陕蒙新产量占比提升，产业集中度提高使安监和环保督察控制开工率有效性或提高 [38] - 地缘政治不稳定，大幅产能去化概率低 [41] 需求端差异：新能源替代效应强，从主体能源转向调节性能源 新能源替代效应较强 - 2015年火电装机容量占比约67%，发电量占比约75%，是主体能源，新能源装机容量占比低，第二产业用电占比高，需火电稳定供电 [43] - 2025年风光装机容量超火电，但新能源发电受随机性、间歇性、波动性及利用率下降影响，发电占比低，装机结构变化传导至煤炭需求端，火电降幅更大 [46][48][49] 从主体能源转型至调节性能源，从煤电博弈到一体化深度融合 - “风光水火储一体化”模式可提高能源互补协调能力，2021年至今多项政策支持，如中电普安、陇东 - 山东项目 [53][56] - 煤炭定位从主体能源转为调节性能源，需求总量或入平台期，出现季节性脉冲式采购，理论上需求波动应放大，但因库存高实际波动减少 [56][57] 化工需求持续较快增长，但占比不高 - 2017年政策支持煤化工发展，化工用煤消费量从2017年1.75亿吨增至2024年2.89亿吨，CAGR约7.4%，但占动力煤总需求仅8%左右 [65] 产地煤电大基地发展趋势下，坑口需求提升或导致港口坑口价差收窄 - 坑口电厂占比从2014年的17.8%提至2024年的22.4%，未来或持续提升，企业和政策角度均支持其发展 [68][69] - 坑口电厂发展使电厂产地采购占比升，港口采购占比降，大秦铁路煤炭运量占电煤消耗量比例从25%降至15 - 17.5%，港口与坑口煤价差收窄或成常态 [70] 2015vs2025，对煤价的启示 - 2015年煤价因总量过剩快速下跌，当前先进产能过剩，产能去化难，地缘政治不稳定需保有产能冗余，煤价低位周期或拉长 [76] - 煤电一体化使电煤需求见顶，煤价波动率理论上放大但实际收窄，坑口煤需求走强，港口与坑口煤价差缩小 [77]