报告行业投资评级 - 苯乙烯：震荡 [1] 报告的核心观点 - 纯苯下半年供需较为平衡，6月大幅累库后Q3或阶段性去库，但终端预期或影响去库幅度及持续性，BZN先反弹后磨底，下沿在90 - 120美元/吨附近，下沿附近低多BZN赔率更优，绝对价格受油端波动影响 [3][55][96] - 下半年苯乙烯非一体化环节利润中枢环比走弱，库存结构转向背景下，价差做扩弹性小于上半年，思路从逢低做扩价差转为区间操作 [3][96] 根据相关目录分别进行总结 上半年核心交易逻辑在于纯苯估值压缩 - 2025年上半年苯乙烯价格走势纠结，年初至春节前后因下游需求、成本端及出口预期盘面震荡上扬，但价格提前拉涨使供应端累库正常，成本端纯苯下游提前备货透支需求且进口预期高企，价格因成本塌陷下行；二季度苯乙烯自身供需不差但纯苯估值探底，6月纯苯大幅累库，苯乙烯 - 纯苯价差高位运行，绝对价格跟随油端波动 [15][16] 统苯估值压降的趋势何时能够反转 上半年纯苯估值承压下行的成因 - 进口高增使纯苯供应宽裕，1 - 5月纯苯供应量1306万吨，同比增13.1%，进口量237.6万吨，同比增62.6%；原因一是美湾纯苯结构弱化，韩美套利窗口未开，韩国出口主要面向国内，二是欧洲纯苯化工需求弱，产能出清，补充国际可贸易货源 [22] - 纯苯需求整体不差但非苯乙烯下游需求增速环比走弱，1 - 5月纯苯需求增速9.4%，增长主要由苯乙烯贡献，非苯乙烯需求增速5.1%，终端订单放缓制约开工 [24] - 纯苯季节性去库不畅成为空配品种，供应端进口超预期使4 - 5月去库不顺畅，6月累库预期强，BZN价差被压降 [26] 因其生产特性问题，估值压降对纯苯供应挤出的力度相对较弱 - 石油苯供应稳定、计划性强，边际减量依赖歧化降负，生产路线中前两条纯苯为副产物，产出取决于炼厂和裂解装置情况，第三条路线炼厂综合考量PXN/BZN与歧化利润，当前美湾歧化负荷低但不足以开套利窗口，国内供应稳定，下半年开工率预计在76% - 82% [30] - 加氢苯原料粗苯源于焦炉煤气，低价难挤压供应，下半年月度产量预计维持在30 - 35万吨 [35][37] - 下半年有新产能等待释放，预计新增121万吨/年，占当前产能4.6%，真实出合格品或在四季度，预计下半年石油苯产量1130 - 1160万吨，增速5% [40][41] 纯苯直接下游正在回归，后续将考验终端承接能力 - 上半年纯苯非苯乙烯下游需求增速环比下滑，原因一是预期差异使备货节奏切换，年初下游备货积极，年后新订单和进口量情况使采买积极性转弱，二是关税不确定使备货心态谨慎，产业链下游原料库存水位降低 [43][44] - 后续纯苯直接下游加权产量有望阶段性上行，苯乙烯非一体利润久使部分长停装置回归，7 - 9月月均产量或超150万吨，非苯乙烯下游原料库存调节需求抑制效应减弱，己内酰胺及PA6成品库存去化，PA6开工回升，苯酚新装置投产预期落地 [47] - 直接需求修复持续性取决于终端承接情况，苯乙烯终端下半年需求增速或边际转弱，非苯乙烯下游各品种有分化，综合评估下半年加权需求增速约5.5% [49] 纯苯下半年供需预期整体较为平衡，BZN或从持续下行转为震荡运行 - 纯苯低估值对供应挤压弱，预计下半年石油苯产量1130 - 1160万吨，增速5%，加氢苯月度产量30 - 35万吨，若月均进口47 - 50万吨/月，供应增速约5.8% - 5.9% [54] - 纯苯估值修复驱动源于需求端，下游加权开工有望回升，直接需求边际企稳，但修复力度和持续性取决于终端承接能力，当前终端预期下下游开工受次级下游订单制约，预计下半年加权需求增速5.5% [54] - 纯苯下半年供需平衡，过剩幅度不足1%，供需先去库后累库，BZN下半年震荡，先反弹后磨底，磨底时低多BZN盈亏比更好，下沿在90 - 120美元/吨 [55] - 预期差关注进口量级超预期因素和纯苯次级下游出口增长持续性，进口方面关注日韩供应意外减量或北美需求超预期使韩美套利窗口打开，次级下游出口5月增速高于终端制品出口，若持续超预期可冲抵终端出口减量 [56] 上半年苯乙烯格局优于纯苯，但也推动部分长停装置回归压制远月预期 苯乙烯供应面的压力下半年或继续增加 - 一季度苯乙烯供应水位偏高，产量环比增9.6%，同比增18%，港口累库斜率回归历史均值；二季度因检修和扰动供应减量，单季度供应同比增速降至9% [60] - 下半年苯乙烯供应压力大，现有供应回归，长停装置重启，新产能有投产预期，若月均产量153万吨，供应同比增速14.8%，潜在变量是乙烷进口受限影响装置运行和工厂EB负荷 [61] 上半年苯乙烯下游3S增量亮眼，下半年关注家电端贡献是否会边际转弱 - 上半年苯乙烯需求增速13%，ABS/PS增量贡献大，原因一是基数问题，24年上半年3S开工与终端劈叉，企业限产保价去库存，与23年对比两年复合增速ABS为6.6%，与终端增长匹配，二是终端国补加力扩围与年初抢出口效应，国补拉动需求，一季度家电等出口增速高，二季度回落 [66][68] - 下半年苯乙烯需求关注家电端增量贡献和供应链重构下原料出口增量，家电端方面，国补后续或限量使用，对内需拉动力度或减弱，家电出口走弱，5月出口额同比降9%，但供应链重构使中游化工原料出口有增量，1 - 5月ABS/PS出口累计增71.6%/55.6%，可冲抵终端出口减量，预计家电出口对苯乙烯需求增速负向冲击从2.2%降至0.6% [70][73] 地产端再度回归疲态、静待政策加码 - 年初市场对地产端复苏有期待，前两月新建商品房销售面积同比降幅收窄，房价区域分化，部分一二线城市环比上涨，房租指数企稳；二季度基本面转弱，1 - 5月商品房销售和竣工端增速跌幅扩大，对苯乙烯需求增速拖累约2% [82] - 关注专项债收储进展和现有政策优化，2025年拟安排新增专项债4.4万亿，截至5月底24个省市公示拟收储金额4345亿，但已发行仅700亿，占16.3%，后续关注中央支持力度和政策优化，若地产走弱可能倒逼更多政策出台 [86][90] - 综合来看，苯乙烯下半年需求增速约5% - 8%，较上半年放缓，关注国补、专项债及通缩问题下储备政策 [93] 总结：下半年苯乙烯绝对价格或更多依赖成本端纯苯指引 - 上半年苯乙烯供需结构优于纯苯，定价逻辑二季度阶段性切换，苯乙烯 - 纯苯价差高位运行 [94] - 下半年苯乙烯供应压力大，月均产量或153万吨，供应同比增速14.8%，需求增速或在5% - 8%，供需结构转弱，非一体化环节利润中枢弱于上半年，绝对价格定价权回归纯苯，潜在变量是乙烷进口问题 [94][95] 投资建议 - 纯苯下半年BZN先反弹后磨底，下沿90 - 120美元/吨，下沿附近低多BZN赔率优，绝对价格受油端影响 [96] - 苯乙烯下半年非一体化环节利润中枢环比走弱，EB - BZ价差做扩弹性小于上半年，思路转为区间操作，设乙烯7000元/吨、纯苯6000元/吨为基准，下半年EB - BZ区间1200 - 1500元/吨，关注乙烷进口问题解决时间 [96][97]