报告核心观点 - 2025H2推荐交运板块两条投资主线，一是关注供需持续优化的航空板块，二是关注末端持续赋能的直营快递板块，推荐组合为中国国航H+A、南方航空H+A、春秋航空、吉祥航空、顺丰控股 [2] 回顾：抢出口推动航运港口高景气，出行链客流保持增长 - 2025年初至今交运板块下跌2.7%，跑输上证指数1.4pct，细分板块中快递涨幅最大为14.7%，航运涨幅为1.5% [6] - 2025年以来我国进出口总值维持增长，5月12日后部分贸易商出口抢运推动美线运价，5月美东航线运费环比上涨37%，美西航线运费环比上涨57%，5月至今集运CCFI指数增长显著 [10][11] - 2025年以来港口货物吞吐量同比增长3.6%，集装箱吞吐量同比增长8.3% [12] - 2025年1 - 5月我国实物商品网上零售额同比增长6%，快递业务量累计完成787.7亿件，同比增长20.1% [15] - 受上游化工行业影响，危化品物流承压，水运价格同比回落，公路货运表现稳健，2025年以来高速公路货车通行量同比小幅增长3.2% [20] - 2025年1 - 5月全国民航旅客量累计3.1亿人，同比增长6.3%；1 - 4月全国铁路发送旅客14.6亿人，同比增长5.9% [21] 供给侧增长受限，建议关注供需优化的航空板块 2025年航空客运情况 - 2025年1 - 5月民航旅客量同比增长6%，较2019年增长16%，其中国际线同比增长26%，较2019年增长1%，春运和五一期间增速高于淡季 [25][28] - 5月以来行业景气上行，五一假期票价未临期跳水，暑运有望继续提价，五一后淡季供需优化，票价降幅较2019年缩窄 [32] - 2025年1 - 5月主要航司机队规模较上年末仅增长1.3%，航班量同比增速仅为4%，低于旅客量增速 [36] - 2025年1 - 5月全行业累计客座率为84.1%，同比 + 2.1pct，较2019年 + 0.8pct；累计飞机日利用率为9小时，同比 + 0.2小时，较2019年 - 0.3小时 [41] 航空大周期中供需及油汇因素 - 供需逆转是业绩改善必要条件，2008 - 2010年、2014 - 2015年国航利润大幅改善时RPK - ASK增速由负转正 [45] - 油价汇率是供需关系下次要矛盾，油价波动可通过强需求传导，两轮周期中汇率波动影响有限 [50] 行业供给增速放缓 - 现有订单不足，过去5年仅2022年三大航披露计划引进300 + 架空客飞机，新增订单实际引进时间可能延后，预计2025年行业机队引进为低个位数 [52] - 制造商产能下降问题未解决，2024年波音、空客仅恢复至高点的43%和89%，2025年1 - 5月空客和波音月均交付量距历史高点有差距，订单积压，发动机制造商产能也下降 [58][61][67] - 维修问题导致有效运力下降，我国搭载PW1100发动机的278架客机中52%停飞，预计整体供给减少3.3% [76] 民航出行需求增长 - 经济发展稳定性带动民航旅客量需求增加，我国经济平稳发展，预计航空出行需求高个位数增长 [79] - 签证/消费政策推动入境游需求增长，免签“朋友圈”扩容，过境免签政策优化，“即买即退”政策全国推广，出入境外国人数量增速更快，预计需求端高个位数增长 [81][87][92] 供需拐点及投资建议 - 中性假设下2025年行业有望实现供需拐点，预计供给同比增长3%，累计较2019年增长18%；需求同比增长7%，累计较2019年增长18%，产能利用率接近2019年 [100] - 油汇因素或改善，2025年航司燃油成本有望降低，人民币升值可增加航司利润 [105] - 推荐中国国航H+A、南方航空H+A，吉祥航空、春秋航空 [108] 末端持续赋能，看好直营快递板块 无人物流车助力降本增效 - 无人物流车应用于快递末端配送，单月使用成本仅0.25万元，低于传统物流车的0.77万元，若单日票数为2000票，单票配送成本可降至0.04元 [114] - 无人物流车应用助力快递企业降本增效，直营快递可直接节省成本，加盟快递总部可释放利润，无人配送渗透率达100%时，顺丰、德邦利润增厚46亿、14亿，加盟制快递增厚14 - 25亿 [117] 直营快递板块优势 - 直营快递板块格局好，2024年时效件市场顺丰占比64%，呈现单寡头格局，能对运价起到支撑作用 [121] - 顺丰控股激发组织活力，2025年5月业务量同比增长32%，高于行业增速17% [122] - 顺丰控股深化营运模式变革等实现结构性降本，2024年降本超13亿元 [129] - 顺丰控股资本开支下降，2024年资产类支出同比降27%，自由现金流提升70%达223亿元，2024年股息支付率合计约88%，不含特别分红为40%，稳中有升 [134][139] 投资建议 - 推荐顺丰控股 [144]